Título: O trilema e os juros
Autor: Ming, Celso
Fonte: O Estado de São Paulo, 05/06/2007, Economia, p. B2

Amanhã o Copom cortará os juros, provavelmente em 0,5 ponto porcentual, para 12% ao ano. Essa é uma boa hora para avaliar a relação entre juros e câmbio.

Um certo número de inconformados recomenda que o Banco Central promova uma virada no câmbio por meio de corte mais drástico dos juros. O problema é que a atual política usa os juros apenas para controlar a inflação e não para sustentar o câmbio. Não se trata de capricho do Banco Central, mas de aplicação do Trilema de Mundell. Nos anos 60, Robert Mundell observou que numa economia aberta não dá para controlar simultaneamente três variáveis: livre fluxo de capitais, câmbio fixo e política monetária voltada para objetivos internos. Se o câmbio for fixo, o Banco Central terá de comprar e vender moeda estrangeira para manter o câmbio na meta e isso implica emissões que tiram autonomia da política de juros.

Em 1999 foi adotado o câmbio flutuante. A partir de então os juros passaram a ser usados para esvaziar a inflação: o governo define o nível de inflação tolerada e o Banco Central aprisiona a inflação dentro da meta usando a política de juros - quando a inflação se acende, corta o gás do dinheiro; quando se retrai, dá mais gás.

Foi aí que o Banco Central perdeu a capacidade de usar os juros para controlar o câmbio. Se usasse os juros para defender um piso para o câmbio, a meta de inflação seria comprometida. Então, que destino teria o sistema de metas?

Os empresários e economistas que propõem a queda dos juros para controlar o câmbio se omitem sobre o arranjo. Mas dá para identificar duas posições:

(1) Flexibilização das metas de inflação - Os que propõem essa saída deixam a impressão de que o Banco Central deveria desistir temporariamente de controlar a inflação, aproveitar para derrubar os juros e, quando os juros estivessem no chão, retomar a linha dura. Mas, nessa retomada, os juros teriam de voltar a ser puxados para onde tivessem de ir para controlar a inflação, mais ou menos o que aconteceu em 2004 e 2005. No fim de 2003 os juros estavam a 16,50% e tiveram de escalar para 19,75% ao ano.

(2) Revisão da meta para cima - Outros sugerem que a meta de inflação deve, sim, ser rigidamente respeitada, mas precisa ser alargada para algo em torno dos 6% ou 7% e, assim, os juros poderiam cair para níveis internacionais, o dólar pararia de mergulhar e as metas de inflação voltariam a ser apertadas gradativamente. O problema é que, admitida uma inflação de 6%, os juros reais (descontada a inflação) acabariam acompanhando. Sairiam desse piso de 6 pontos, seriam acrescidos de 3 pontos de juros reais no exterior e do prêmio de risco (hoje) de 1,5 ponto, o que dá juros nominais de 10,5%, nada menos do que se terá ao final deste ano. Quer dizer, os juros não teriam muito espaço para cair.

Mais eficiente seria exigir que o governo derrubasse suas despesas. Nesse caso, a carga tributária poderia cair e as empresas recuperariam competitividade sem se ter de forçar a barra no câmbio e nos juros.