Título: Caindo na real?
Autor: Sotelino , Fernando B.
Fonte: Valor Econômico, 28/04/2009, Opinião, p. A14

O custo da retomada deverá ser de alguns trilhões e deverá ser assustador o aumento da dívida americana

Passados pouco mais de ano da absorção (com o apoio do Fed, o banco central dos EUA) do banco de investimento Bear Stearns pelo banco JP Morgan Chase; sete meses da entrada às claras do Tesouro americano no esforço de proteção ao sistema financeiro via nacionalizações dos bancos hipotecários Fannie Mae e Freddie Mac e da seguradora AIG; seis da aprovação pelo Congresso dos EUA dos US$ 700 bilhões para o Tarp; e à luz da dimensão das iniciativas já tomadas pelo governo Obama para estímulo à demanda agregada e assistência ao sistema financeiro, algum consenso em relação ao vendaval dos últimos doze meses vai sendo alcançado.

Primeiro, é cada vez mais difícil negar que a política de juro real praticamente nulo adotada pelo Fed, inicialmente em resposta à ameaça de recessão que se seguiu ao atentado às torres do World Trade Center, em setembro de 2001, foi mantida por tempo demais. Juros muito baixos por período excessivamente prolongado alimentaram disparada de preço dos imóveis, explosão da oferta de crédito e crescimento exagerado do consumo das famílias. Sinais claros de problemas à frente já no terceiro trimestre de 2007 se manifestavam: 680 mil imóveis retomados por inadimplência, contra 150 mil no primeiro trimestre de 2005.

Segundo, parece hoje entendido o potencial de destruição do coquetel criatividade em mercado de capitais, supervisão regulatória inapropriada e ganância generalizada. Avaliações incorretas de risco e brechas regulatórias permitiram que importantes instituições financeiras atingissem graus insustentáveis de alavancagem, com efeito devastador sobre si mesmas e o sistema financeiro em geral.

Terceiro, percebe-se definitivamente como sonho o tão decantado decoupling, a noção de que o impacto de uma eventual crise imobiliária nos EUA ficaria restrito apenas àquele país ou, no máximo, a alguns países com sistemas financeiros mais interconectados com o americano.

Isto posto, o que se desenha?

Para os EUA, a aceitação de que há que se estimular a demanda agregada via substancial aumento dos gastos do governo, ao mesmo tempo em que se busca a todo custo evitar colapso maior do sistema financeiro. Existe hoje pouca dúvida de que o custo fiscal da retomada deverá ser de alguns trilhões de dólares e que será assustador o aumento da relação dívida/PIB americana. Mas tem ainda aquele país a capacidade de se financiar a taxas de juros fixas e baixas por prazos longos e em moeda doméstica.

Para o sistema financeiro, profundo re-exame dos padrões de supervisão regulatória e de controle de riscos. Em algum momento um novo aparato regulatório emergirá, do ponto de vista conceitual provavelmente semelhante ao estabelecido pelo segundo acordo da Basileia (exigências mínimas de capital para cobrir perdas de crédito, mercado e operacionais), mas exigindo das instituições financeiras - banco depositário ou não - muito mais transparência de balanço, níveis bem mais elevados de capitalização mínima e, provavelmente, como no Brasil, maior grau de responsabilização dos administradores.

Finalmente, para cada país, a busca em função de sua realidade - em alguns casos com apoio explícito do FMI - da combinação ideal entre afrouxamento monetário e estímulo fiscal que possa minimizar o impacto da desaceleração econômica sem comprometer a percepção de risco soberano. Relativamente mais tendem a sofrer aqueles com maior fatia das exportações no PIB e os forçados a dedicar recursos substanciais ao resgate de seus principais bancos.

Sob essa perspectiva, bem figura o Brasil. Relativamente modesta é ainda a participação das exportações no PIB. E solvente e saudável parece se encontrar o sistema financeiro. Rigorosas - e por mais de uma década cuidadosamente monitoradas - são as regras brasileiras de capitalização mínima dos bancos. E frescas na memória parecem ter permanecido as lições do impacto sobre o balanço dos bancos das crises mexicana (que precipitou a crise bancária de 1995 e a necessidade dos programas Proer e Proes), asiática (1997), russa (1998) e, finalmente, a de meados de 2002, que provocou desvalorização cambial de quase 100% e interrompeu o que parecia ser tendência clara de redução das taxas de juros e crescimento sustentado.

Ainda assim, vai ficando claro que se precisaria estar em outra galáxia para não ser fortemente afetado pela desaceleração econômica global. E limitada é a flexibilidade do Brasil para exercitar política monetária ou fiscal. Passados quinze anos da introdução do Real, segue o Brasil ainda em busca da consolidação de sua moeda. Do lado monetário, predomina o receio de que uma redução brusca da Selic possa despertar o vírus da inflação e jogar por terra uma credibilidade ainda tênue e a custos altos alcançada. E do lado fiscal, como aumentar a demanda agregada via expansão significativa de gastos ao custo financeiro hoje prevalecente?

Meritórias têm sido as várias ações desde outubro passado do Banco Central - apoio de liquidez a bancos de menor porte, redução de compulsórios e oferta de linhas de crédito em dólar aos bancos para financiamento ao comércio exterior e de empresas com necessidade de rolagem de créditos externos - e do Copom, de reduções da Selic dos 13,75% ao ano de fins de 2008 para 11,25% neste momento; e elogiável - particularmente se para viabilizar novos investimentos - o esforço do Tesouro de reforçar a capacidade de desembolso do BNDES.

Mas muito mais seria possível - e, ironicamente, bem menos necessário -, tivera o Brasil caminhado para fazer as reformas estruturais, conquistar a credibilidade fiscal duradoura e ser hoje capaz de emitir títulos do Tesouro de prazo longo (no mínimo 10 anos) a taxas fixas razoáveis (digamos 9%, 400 pontos-base acima da inflação esperada).

Quem sabe a oportunidade que se abre com a repentina redução da relação dívida/PIB - em razão da desvalorização do real e esperada gradual redução da Selic ao longo do ano - não anime a sociedade brasileira a discutir não apenas o urgente, como também o importante, e consolidar de vez a libertadora credibilidade fiscal de longo prazo?

Fernando B. Sotelino é professor da School of International and Public Affairs, Columbia University, NY; ex-presidente do Unibanco.