Título: O investimento em empresas privadas de capital fechado
Autor: em empresas privadas de capital fechado
Fonte: Valor Econômico, 17/03/2005, EU &, p. D2

Iniciaremos com algumas considerações sobre o funcionamento da indústria de capital de risco - mais focada em investimentos em empresas incipientes - e "private equity", termo mais relacionado com investimentos em empresas de capital fechado de maior porte, para posteriormente entrarmos no cerne de nossa discussão. Devido aos possíveis riscos societários envolvidos em se investir em empresas privadas de capital fechado e ao alto nível de especialização envolvido no processo, boa parte do investimento em "private equity" se dá via fundos. Os fundos, com duração limitada, tem seu tempo de vida dividido entre o período de captação, investimento, amadurecimento e desinvestimento. Os investidores, atraídos pela perspectiva de elevados retornos encontrados em investimentos privados ilíquidos, podem ser divididos em duas grandes classes: pessoas físicas (alta renda) e institucionais. O desinvestimento se dá, em geral, por meio da venda da participação acionária para uma empresa do setor de atuação da empresa investida, para um investidor interessado, para outro fundo de private equity ou por meio de uma Oferta Pública Inicial (IPO) em bolsa de valores. Essa dependência da atividade de fusões e aquisições e IPOs para que possa desinvestir o portfólio dos aplicadores faz com que a indústria de "private equity" seja fundamentalmente cíclica. Em 2000, por exemplo, foram levantados mais de US$ 100 bilhões em recursos para investimento em capital de risco nos EUA contra apenas US$ 3,7 bilhões em 2002, de acordo com a NVCA (Associação Americana de Capital de Risco). Os EUA são hoje a nação com a indústria de capital de risco mais desenvolvida do mundo, com aproximadamente US$ 400 bilhões em capital comprometido com investimentos nos últimos cinco anos, segundo a NVCA. Ao final do terceiro trimestre de 2004, ainda de acordo com a NVCA, o retorno dos fundos de capital de risco e "private equity" era de 27% ao ano e 12,5% ao ano nos últimos dez anos, respectivamente. Várias das empresas integrantes nos principais índices acionários americanos receberam investimentos de capital de risco em seu início como, por exemplo, Fedex, Genentech e Intel, que combinadas têm um valor de mercado de US$ 234 bilhões. No recente artigo publicado em fevereiro de 2005 no National Bureau of Economic Research intitulado "Smart Institutions Foolish Choices? The Limited Partner Performance Puzzle", os autores Josh Lerner, Antoinette Schoar e Wan Wong estudaram de maneira pioneira os retornos obtidos em "private equity" por investidores institucionais americanos entre 1991 e 2001. A idéia foi separar os investidores por diferentes classes: fundos de pensão públicos, fundos de pensão corporativos, seguradoras, bancos, fundos de fundos e "endowments" (que são fundos geridos pelas grandes fundações privadas e universidades americanas, constituídos com os recursos das mensalidades e, principalmente, das doações de ex-alunos). A título de ilustração, Harvard administrava um "endowment" de US$ 22,6 bilhões ao final do último ano fiscal, com cerca de 47% dos ativos investidos em ações, sendo US$ 2 bilhões em "private equity". Lerner, Schoar e Wong concluíram que os retornos obtidos em "private equity" diferem substancialmente por classe de investidor institucional. Os "endowments" foram os grandes líderes de performance, obtendo um retorno de 20,5% ao ano no período, 14% ao ano acima da média de todos institucionais. Os "endowments" se destacaram especialmente em capital de risco, sendo que os retornos de seus investimentos em "private equity" foram em linha com a média dos institucionais. Para explorar a questão de que os "endowments" podem estar obtendo melhor performance por estarem tomando mais risco, os autores compararam o desvio padrão dos retornos por classe de fundo dos diferentes investidores e concluíram que os "endowments" não parecem estar tomando mais risco que a média dos investidores. Os endowments e fundos de pensão mostraram ainda eficiência ao decidir quando ou não investir num novo fundo de um gestor em suas carteiras: os fundos investidos menos os rejeitados tiveram uma performance de 23% ao ano para os "endowments", bastante acima dos demais investidores. Do ponto de vista da indústria como um todo, o grande determinante da performance dos institucionais foi o fluxo de capital para a indústria de "private equity", sendo o sinal fortemente negativo. Acreditamos que o trabalho pioneiro de Lerner, Schoar e Wong deverá estimular o aparecimento de outros artigos investigando a performance não só dos diferentes investidores institucionais, como também dos diferentes gestores de capital de risco - contribuindo para que os investidores possam, com a ajuda de modelos quantitativos, melhor separar o joio do trigo em "private equity". Ainda serão necessários novos estudos até que as causas da boa performance dos "endowments" e da má performance dos bancos e fundos de fundos sejam elucidadas. De todo modo, características até então tidas como fundamentais para bons gestores de capital de risco agora devem ser procuradas também nos investidores desses fundos, como o comprometimento das instituições com investimento em pessoas altamente qualificadas e relacionamento de longo prazo com os participantes da indústria. Do ponto de vista da indústria brasileira, os resultados encontrados são mais uma fonte de encorajamento para a continuidade do trabalho da ABCR (Associação Brasileira de Capital de Risco) em prol do mapeamento da indústria nacional de capital de risco.