Título: TAM valerá R$ 3 bilhões na bolsa, menos da metade da Gol
Autor: Vanessa Adachi
Fonte: Valor Econômico, 18/05/2005, Empresas &, p. B1

A companhia aérea TAM, líder do mercado doméstico, dá início nos próximos dias à série de apresentações a investidores brasileiros e estrangeiros para a sua oferta pública de ações. Segundo o Valor apurou, o valor de mercado da TAM deverá ser fixado em torno de R$ 3 bilhões. A empresa de baixo custo Gol, que abriu seu capital no ano passado e acaba de fazer uma segunda venda a investidores, vale atualmente mais de R$ 7 bilhões na Bolsa de Valores de São Paulo. A líder, portanto, valerá menos da metade da companhia que hoje ocupa o segundo lugar no ranking doméstico. O diferencial chama a atenção porque a TAM é substancialmente maior que a novata Gol, segundo uma série de indicadores. Sua participação no mercado doméstico está em 42,3%, bem à frente dos 27,8% da Gol. Nos vôos internacionais realizados por companhias brasileiras, a TAM tem 15,8% do mercado, contra apenas 1,9% da Gol, que passou a voar para Buenos Aires em dezembro passado. A frota da TAM é de 77 jatos e a da Gol, de 32. No ano passado, a TAM transportou 13,5 milhões de passageiros e a Gol, 9 milhões. Para este ano, a TAM tem uma receita estimada de R$ 5,5 bilhões, enquanto a direção da Gol apontou recentemente para R$ 3 bilhões. Ambas segundo as regras contábeis americanas (USGaap). Além de todo esse amontoado de números, a marca TAM é mais tradicional e sugere o oferecimento de serviços de qualidade superior ao de sua concorrente, famosa pelas barrinhas de cereais servidas a bordo aos passageiros. Como pode, então, a TAM ter um desconto superior a 50% em relação à Gol? Coisas do mundo financeiro, que podem parecer estranhas aos simples mortais. Se no passado o tamanho de uma empresa indicava o seu valor, hoje há outros métodos para tal. E o que está em questão entre as duas concorrentes é qual delas tem um modelo de negócios capaz de gerar mais resultados para os acionistas hoje e nos próximos anos. A resposta para tal pergunta, ao menos no presente, é Gol. Em relatório sobre a TAM enviado a clientes institucionais, a equipe de pesquisa de um banco de investimentos é clara em relação a este ponto. "Em nossa opinião, ao menos inicialmente, a TAM deveria negociar com um desconto em relação à Gol,..., por causa das melhores perspectivas de crescimento e lucratividade da Gol." Os analistas continuam ainda dizendo que o desconto também se justifica porque a TAM é menos capitalizada que a Gol e terá uma fatia menor de seu capital pulverizado no mercado. Além disso, no mundo todo, as companhias aéreas de baixo custo são negociadas com um prêmio em relação às chamadas empresas tradicionais de um mesmo país. No caso brasileiro, as diferenças entre os dois modelos de negócios não é tão profunda, mas ainda assim existe. Se por um lado a TAM produz uma receita maior devido ao seu porte também superior, por outro a Gol oferece margens muito melhores. O setor aéreo tem um indicador de resultado operacional próprio chamado ebitdar, que representa o lucro antes do pagamento dos juros, impostos, depreciação, amortização e aluguel de aviões. Para este ano, a Gol projeta um ebitdar de até R$ 1,2 bilhão. No caso da TAM, a projeção é de R$ 1,24 bilhão. Com esses números, a margem ebitdar em relação à receita líquida também projetada das duas companhias é de 22,4% e 40%, respectivamente. Além disso, as previsões sugerem que nos próximos anos o ebitdar da Gol crescerá a taxas maiores que o da TAM. Outro fator que pesa, e muito, a favor da Gol nessa comparação é a sua situação financeira muito mais confortável. Seu endividamento é mais baixo e seu caixa está recheado (coisa em torno de R$ 1 bilhão), depois de dois aumentos de capital no espaço de um ano, além da forte geração de caixa operacional. O resultado é um endividamento líquido bastante inferior ao da TAM. O segmento aéreo utiliza um indicador de endividamento próprio. É o que se chama, no jargão, de endividamento de leasing capitalizado. Na prática, costuma-se multiplicar a despesa anual de leasing operacional das empresas por sete. Esse número corresponde ao valor presente das obrigações com leasing, que não entram no balanço das companhias aéreas. No caso da TAM, a dívida líquida desse leasing capitalizado equivale a R$ 5 bilhões, segundo analistas. Na Gol, ela não chega a R$ 1 bilhão. A diferença é brutal. As ações da TAM em bolsa, de liquidez praticamente nula, têm se valorizado substancialmente desde novembro do ano passado. O valor de mercado da empresa, que estava defasado em função da baixa liquidez do papel, começou a convergir para o valor de mercado estimado para a companhia por seus assessores financeiros. Ontem, a empresa estava com uma capitalização de mercado de R$ 2,8 bilhões.