Título: Real apreciado esconde a inflação
Autor: Alex Ribeiro
Fonte: Valor Econômico, 15/06/2005, Finanças, p. C1

Distorção Cambial Analistas temem que redução do juro fortaleça o dólar e pressione o IPCA

O fim do ciclo de aperto na política monetária, esperado para hoje pela maior parte do mercado financeiro, só será possível graças à ajuda que o câmbio valorizado deu na redução da inflação. O que ainda não está totalmente claro para os analistas econômicos é o quanto desse efeito do dólar será permanente - ou seja, qual será a pressão inflacionária assim que o Banco Central desafrouxar os juros, eliminando uma das forças mais importantes que mantêm a taxa de câmbio valorizada. "A apreciação do câmbio parece estar provocando uma redução artificial da inflação", afirma Luiz Suzigan, da LCA Consultores. "Um risco não desprezível é que, assim que a taxa de juros seja reduzida, o câmbio volte a subir, provocando um soluço na inflação, o que exigiria uma nova resposta da política monetária." A tese de que o câmbio sobrevalorizado teve papel essencial para baixar a inflação - e que o ganho será revertido assim que os juros baixarem - foi defendida em artigo do deputado Delfim Netto (PP-SP), publicado ontem no Valor. Sem negar a racionalidade econômica por trás do argumento, analistas assinalam que o efeito líquido na inflação dessa valorização na taxa de câmbio dependerá preponderantemente de outros fatores, como o nível de atividade da economia e a percepção dos agentes econômicos sobre qual é a taxa de câmbio de equilíbrio (ou seja, a taxa que vai vigorar em um período mais longo de tempo). O principal estudo sobre o assunto foi feito em 1999 pelos economistas Ilan Goldfajn e Sérgio Werlang, e foi divulgado como texto para discussão do Banco Central. Após analisarem um conjunto de 71 países no período de 1980-1998, concluíram que uma alta de 10% no câmbio provoca um efeito de 0,5 a 2 pontos percentuais na taxa de inflação. O efeito pode ser tanto menor ou maior porque depende de fatores como o nível de abertura da economia, o nível de câmbio real, o fato de a economia estar em recessão ou não, entre outros. Roberto Padovani, da Tendências, diz que o passado recente ilustra bem o que foi constatado no estudo de Goldfajn e Werlang. Ele lembra que já no segundo semestre de 2004 o câmbio vinha em trajetória de apreciação - foi de 14,58% no período, quando passou de R$ 3,10 para R$ 2,65. Os efeitos sobre a inflação, entretanto, foram limitados - na verdade, os índices de preços mostraram aceleração durante o mesmo período. Apenas mais recentemente, no segundo trimestre deste ano, valorizações adicionais da taxa de câmbio surtiram efeito na inflação. O que fez o repasse ser mais forte em um momento e menos intenso em outro foi justamente o ambiente econômico, afirma Padovani. Em primeiro lugar, os agentes econômicos não viam a apreciação como permanente. Em 24 de setembro de 2004, quando o BC começou a subir os juros, o mercado apostava que o cambio, então em R$ 2,85, iria subir para R$ 3 nos três meses seguintes. Outros dois fatores que amorteceram os efeitos do câmbio sobre a inflação foram o nível de atividade - a economia estava bem mais aquecida - e a pressão nos preços de commodities. No segundo trimestre de 2005, o quadro mudou. Os agentes econômicos passaram a projetar uma taxa de câmbio de R$ 2,67 no fim deste ano - ou seja, mudou a percepção do que é o câmbio real. Além disso, a atividade econômica se acomodou, e as cotações de commodities recuaram. Celso Toledo, da MCM Consultores, reconhece que há a possibilidade teórica de que uma eventual alta do dólar "devolva" um pouco da inflação que a apreciação provocou. "O câmbio está mais apreciado por vários fatores, e um deles é o juro. Quando os juros baixarem, a taxa de câmbio tende a subir." Mas, pondera, os efeitos inflacionários numa eventual depreciação não seriam idênticos aos provocados no movimento de apreciação - tenderiam, na verdade, a serem bem menos significativos. Ele lembra, em primeiro lugar, que os juros não atingiram a inflação apenas pelo mecanismo de transmissão do câmbio - também agiram pelo canal do investimento, por exemplo. Outra ponderação de Toledo é que, desde então, fatores outros podem ter evoluído favoravelmente - entre eles, a produtividade da economia. Suzigan, da LCA, argumenta que, mesmo levando em conta essas outras variáveis - nível de atividade e percepção de câmbio de equilíbrio - é fato que uma depreciação terá efeitos, maiores ou menores, sobre a inflação. Estudos da LCA apontam que uma desvalorização de 10% do câmbio tem efeitos inflacionários de 0,12 a 0,14 pontos percentuais na inflação. O real impacto pode ser maior ou menor que isso, e depende de outros fatores. Deve-se levar em conta que, em geral, depreciações da moeda têm impacto mais forte na inflação do que apreciações. "Essa pressão inflacionária, mesmo que relativamente pequena, poderá ocorrer em um momento desfavorável, o que obrigaria o BC a rever mais uma vez a direção da política monetária", teme Suzigan.