Título: As intervenções do BC e a zeragem da dívida em dólar
Autor:
Fonte: Valor Econômico, 09/01/2006, Opinião, p. A10

Mantido o atual ritmo de compra de dólares pelo Tesouro e pelo Banco Central nos mercados de câmbio futuro e à vista, a dívida líquida vinculada ao dólar do governo chegará a zero dentro de aproximadamente 30 dias. Será um marco no gerenciamento do passivo internacional, revelando oportunismo do governo em aproveitar a farta liquidez para fortalecer a solvência do país. Essa conquista significa, porém, que a política de pesadas intervenções do BC - que vem sustentando a taxa de câmbio - está perto do limite. A melhora do perfil do endividamento é justamente o argumento do BC para fazer leilões quase diários nos mercados pronto e futuro. Com a dívida em dólar zerada, as intervenções perdem a sua justificativa oficial. Estudo do Departamento Econômico do Bradesco, publicado pelo Valor no dia 6 de janeiro, mostra que a dívida líquida em dólar do governo, que em 2003 esbarrou em US$ 124 bilhões, está atualmente restrita a US$ 16 bilhões. Esse é um conceito relevante de vulnerabilidade fiscal, que mostra o quanto o governo está exposto a oscilações no câmbio. Nele estão incluídas, de um lado, as dívidas interna e externa em dólar; e, de outro, os ativos em moeda estrangeira, como as reservas internacionais, os colaterais depositados no exterior e as posições compradas em dólar no mercado futuro. O recomendável é que economias emergentes reduzam ao máximo esse passivo. O governo tem sido diligente nesta tarefa. Juntos, Tesouro e BC compraram US$ 35 bilhões no mercado pronto de dólar em 2005, absorvendo boa parte do excesso de oferta de moeda produzido pelas exportações. O BC vem atuando pesadamente também no mercado futuro. Apenas em dezembro, ele absorveu US$ 9,6 bilhões por meio da emissão dos "swaps" reversos. Os cálculos são de que esse conjunto de operações tem reduzido em cerca de US$ 550 milhões por dia a dívida em dólar do governo. A julgar pelo atual apetite para absorver dólares, serão necessários cerca de 30 dias para esse passivo desaparecer. Seguramente, boa parte da queda recente do risco-país - que na sexta-feira passada atingiu patamares historicamente baixos - se deve a fatores como a melhora do perfil de endividamento, num contexto de políticas macroeconômicas responsáveis. Sem invalidar os aspectos positivos dessa política, porém, é necessário explicitar os seus custos. Não há mágica por trás da redução da dívida em dólar - o que ocorre é uma mudança de indexadores. O governo deixa de dever em dólares, mas assume um passivo em moeda nacional, geralmente remunerado pela taxa Selic. Troca uma dívida hoje mais barata por uma mais cara, que paga os maiores juros reais de todo o mundo. Essa política tem benefícios marginais decrescentes. Isto é, se a dívida em dólar é alta, vale muito a pena trocar um indexador por outro, melhorando a percepção de risco do país aos olhos dos investidores. Na medida em que a dívida se reduz, os ganhos são cada vez menores - e a estratégia de troca de indexadores chegará ao limite quando os custos superarem os ganhos. Não será tarefa trivial o BC e o Tesouro justificarem sua mão pesada nos mercados de câmbio depois de a dívida do governo em dólar chegar a zero. Desde que voltaram de forma mais sistemática a intervir no câmbio, o discurso oficial tem sido de que as atuações visam a reforçar as reservas em moeda estrangeira e a melhorar o perfil da dívida. É perfeitamente possível manter a diretriz de acumular mais reservas, fortalecendo as defesas do país contra crises no balanço de pagamentos. Haveria, portanto, razões para a continuidade das compras no câmbio pronto. Mais difícil, porém, seria sustentar a conveniência de manter as atuações no mercado futuro - que tem sido crucial para evitar a apreciação da taxa de câmbio. São questionáveis os benefícios de o governo deter ativos líquidos em dólar, em vez de passivos. Talvez será este o momento de o BC declarar, de forma explícita, que sua atuação no câmbio tem objetivos outros além do gerenciamento do passivo externo -- evitar maior apreciação do real em um contexto temporário de excesso de liquidez, provocado, entre outros motivos, pelos altos juros internos, que tem estimulado o ingresso de investidores no mercado futuro de dólar.