Título: O BNDES e o crédito de longo prazo, na crise e na recuperação ::
Autor: Pereira , Thiago Rabelo
Fonte: Valor Econômico, 13/04/2010, Opinião, p. A14

No ano passado, o Tesouro Nacional concedeu empréstimo ao BNDES, aportando títulos públicos cujo valor de mercado montou em R$ 100 bilhões. O empréstimo equacionou as necessidades de funding do BNDES em 2009, permitindo sustentar a demanda por recursos para investimentos e viabilizando importante ação anticíclica no contexto de aprofundamento da crise externa. A operação originou um ativo de crédito para o Tesouro e um passivo de mesmo montante para o banco, elevando a dívida bruta do setor público consolidado mas com efeitos neutros sobre a dívida líquida.

O empréstimo buscou evitar os custos alocativos derivados do racionamento de crédito de longo prazo, especialmente relevantes em contexto de crise . A ausência de funding em condições adequadas de custo, prazo e duration tende a acarretar redução do investimento e mudança na sua composição. Tal falha de mercado afeta principalmente o componente nobre da formação de capital fixo, a aquisição de máquinas e equipamentos e a abertura, ampliação e modernização de indústrias, assim como os projetos de investimento em infraestrutura, usualmente intensivos em externalidades positivas, possuidores de retorno social superior ao retorno privado. Sem o aporte, projetos de investimento seriam inibidos, o que seria fator de agravamento da crise no Brasil.

O empréstimo ao BNDES tem implicações fiscais. A discussão sobre esse aspecto, no entanto, deveria ser conduzida a partir de foco mais amplo do que aquele que tem sido utilizado, restrito à apuração dos efeitos diretos associados ao diferencial entre o retorno esperado do ativo constituído pelo Tesouro e o custo projetado para o seu refinanciamento no futuro.

Sobretudo no contexto da crise financeira, a análise do custo fiscal esperado deve ser cotejada a outro custo, aquele que poderia ser gerado com o agravamento da crise, com a desestabilização das expectativas, da reversão de decisões de investimento e, assim, de limitações sobre a capacidade futura de crescimento não inflacionário. Ao limitar a expansão da capacidade instalada, o racionamento de crédito de longo prazo poderia, via hiato de produto, pressionar a política monetária em um regime de metas de inflação - com efeitos fiscais indiretos relevantes.

Estimamos o custo direto decorrente do diferencial entre retorno esperado e custo de refinanciamento para o Tesouro em aproximadamente R$ 1 bilhão ao ano, em valor presente líquido, ou cerca de 30% do valor de face do crédito, a ser apropriado em 30 anos. O cálculo considera as diferenças no custo associado às dívidas prefixadas emitidas pelo Tesouro em relação ao retorno esperado do crédito ao BNDES; e o custo esperado da posição pós-fixada e da parcela prefixada a ser objeto de rolagem futura. Essa ponderação busca refletir o diferencial entre o prazo médio do crédito, de 17,5 anos, e a duração da carteira de títulos entregue ao BNDES, de 4,2 anos.

Para 24% (4,2/17,5) dos créditos ao BNDES a estimativa considerou o diferencial entre o custo prefixado com base nas curvas de mercado (curva BM&F) e a TJLP projetada mais o retorno operacional. Já a estimativa do custo relativo aos 76% restantes reflete o diferencial entre as expectativas de carregamento das posições pós-fixadas - baseadas na trajetória da Selic implícita na curva de juros, líquida de prêmio de risco estimado - e a TJLP projetada a partir da correlação histórica entre TJLP e taxas de mercado, acrescida do retorno operacional das aplicações viabilizadas por tal funding. A adoção de perspectiva neutra ao risco se deve ao fato de que, no Brasil, a curva de juros está carregada de prêmio de risco, de forma que as taxas a termo tendem a ser preditores viesados do curso futuro das taxas de juros de curto prazo, sobreestimando o custo esperado de refinanciamento do Tesouro no futuro.

Uma avaliação mais ampla, todavia, também deve mensurar os efeitos fiscais indiretos, nesse caso considerando os investimentos preservados no contexto da crise e seu importante efeito multiplicador sobre a renda, que impediu contração ainda mais acentuada da atividade e da arrecadação federal. Em avaliação conservadora, estimamos que se 20% da carteira de projetos apoiada tivesse sido abortada em virtude do racionamento de crédito do BNDES, a arrecadação federal se reduziria em R$ 10 bi no curto prazo, ou 1/3 do custo direto estimado em 30 anos.

As dificuldades metodológicas envolvidas nesses cálculos são grandes por envolver outras receitas fiscais, que não apenas os juros, e pelas características do empréstimo: prazo muito longo e taxas de juros flutuantes distintas nas posições ativas e em parte das posições passivas do Tesouro Nacional. Devido à incerteza sobre as variáveis envolvidas, a mensuração exata do custo fiscal só poderá ser feita ao final do período do empréstimo.

A estimativa aqui apresentada, não obstante, busca alargar a perspectiva sob a qual o tema vem sendo tratado, incorporando uma análise, ainda que preliminar, dos efeitos indiretos sobre a arrecadação tributária. No debate recente, os efeitos fiscais diretos dos empréstimos do Tesouro ao BNDES têm sido enfatizados, usualmente conjugada à avaliação de que o suposto viés expansionista da política fiscal exerceria pressão sobre o nível de taxa de juros requerido para a busca das metas de inflação pela autoridade monetária.

Mesma ênfase deveria ser dedicada, porém, aos efeitos positivos das políticas de sustentação do investimento produtivo sobre as decisões da autoridade monetária. Ao evitar contração ainda mais forte do investimento no contexto da crise, o equacionamento do crédito às empresas contribuiu indiretamente, via hiato de produto, para a redução do nível de juros nominais requerido para a perseguição das metas de inflação na fase de recuperação - permitindo acomodar uma trajetória esperada da Selic em patamar inferior ao que seria requerido caso a queda do investimento, no auge da crise, tivesse sido mais profunda.

Por fim, registre-se que a discussão em curso deveria se vincular ao debate mais amplo sobre o financiamento de longo prazo no Brasil - que envolve a agenda de desenvolvimento do mercado de capitais local e pressupõe que novas fontes em moeda local se somem ao BNDES para dar suporte à ampliação do investimento - condição necessária para um ciclo de crescimento acelerado não inflacionário em patamar compatível com as potencialidades e aspirações da economia brasileira.

Thiago Rabelo Pereira é economista, chefe do Departamento de Renda Fixa da área financeira do BNDES.