Título: Salvaguardas contra a apreciação cambial
Autor: Farhi , Maryse
Fonte: Valor Econômico, 08/10/2010, Política, p. A10

As moedas emergentes vêm apresentando um movimento renitente de apreciação, sobretudo nos países com contas financeiras liberalizadas e regime de câmbio flutuante. Com apreciação nominal de quase 40% entre setembro de 2010 e o pico de desvalorização em relação ao dólar em dezembro de 2008, o real aparece como uma das moedas que mais se valorizou.

As causas dessa apreciação recaem nas cotações das commodities, na redução do risco-país e na persistência da taxa de juros básica em patamar elevado. O diferencial entre a taxa básica de juros e o risco-país provoca, em um contexto de integração financeira internacional - com taxas de juros próximas de zero nos países emissores de moeda-reserva -, a multiplicação das operações de "carry trade" e um aumento das apostas na apreciação do real, em particular dos investidores internacionais.

Com o intento de limitar essas transações, o Ministério da Fazenda elevou, a partir de 5 de outubro, o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) de 2% para 4% sobre as operações de investidores estrangeiros no mercado doméstico de renda fixa. A reação de analistas e jornalistas especializados foi apontar para a baixa eficácia da medida, notadamente devido à existência de mercados de derivativos amplos e líquidos que permitem contorná-la.

Para conter a parcela de valorização cambial decorrente das operações com os juros altos no Brasil melhor seria, obviamente, reduzi-los de forma acentuada, desestimulando as operações de arbitragem financeira. Essa redução seria justificada pela situação internacional mais sólida do país que se reflete na queda da percepção de riscos pelos investidores estrangeiros. Contudo, sem entrar no mérito (válido) do patamar da taxa de juros, acredita-se que existem outros instrumentos disponíveis para a atuação da autoridade monetária no mercado de câmbio e que a intervenção do Banco Central (BC) poderiater sua eficácia ampliada.

1) O IOF sobre fluxos de entrada de capitais poderia ser estendido às operações de derivativos. A tributação seria decrescente em função do período de permanência dos recursos estrangeiros no país. A medida atingiria as posições que os investidores estrangeiros mantêm nos derivativos de câmbio, já que elas são concentradas no curto prazo e seria quase inócua nas posições de derivativos de juros com prazos mais longos. Essa tributação incidiria sobre o valor nacional das operações. Ela constituiria mais um custo de transação e seria cobrada no início da operação junto com as taxas de intermediação e os emolumentos da BM&FBovespa.

2) A medida anunciada em 8 de junho de 2007 pelo BC restringindo a exposição cambial dos bancos de 60% para 30% do patrimônio de referência, poderia ser complementada por uma restrição à posição vendida dos bancos semelhante ao limite imposto às suas posições compradas no período de desvalorização do real. O BC poderia, igualmente, rever a Resolução 2.689, de janeiro de 2000, que flexibilizou as aplicações dos investidores estrangeiros nos mercados de ações e títulos de renda fixa, bem como admitiu o acesso irrestrito ao mercado de derivativos financeiros domésticos. Tal revisão poderia incluir limites às posições dos investidores estrangeiros nesse mercado ou até a restrição das operações permitidas.

3) O BC poderia adotar também medidas visando reduzir a utilização das operações de Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC), enquanto instrumento de financiamento barato não necessariamente seguido de embarques efetivos de mercadorias. Poderia aumentar as penalidades nos casos de não embarque das mercadorias, visando reduzir brechas na legislação e impedir o uso inapropriado desses instrumentos financeiros.

4) A substituição dos swaps reversos por operações do BC no mercado futuro de câmbio. Esse tipo de intervenção atenuaria a persistência de prêmios baixos ou até negativos da taxa futura de câmbio em relação à taxa a vista e a relação "anormal" entre câmbio à vista e futuro. Esse tipo de atuação apresentaria a vantagem suplementar de somente passar a ter um custo equivalente à taxa básica de juros se a intervenção fosse bem-sucedida. Enquanto o prêmio do futuro sobre o câmbio a vista se mantiver inferior à Selic para o período, o custo da intervenção também o será. Ao fazer com que a taxa de câmbio do mercado futuro reflita um prêmio normal, a intervenção do BC reduziria o cupom cambial, diminuindo a pressão vendedora no mercado à vista.

5) Os depósitos de garantia dos investidores estrangeiros na BM&FBovespa costumam ser cobertos com títulos públicos emprestados pelos bancos com os quais operam. Pode-se, de um lado, elevar o valor desses depósitos de garantia e, de outro lado, exigir que sejam realizados (pelo menos em parte) em moeda doméstica que ficaria sem remuneração durante a vigência da posição.

6) Alterar a forma de intervenção do BC no mercado de câmbio a vista. Com raríssimas exceções, ele vem realizando o leilão cotidiano no meio da tarde (entre 15h e 15h30), quando as negociações estão se encerrando. Dessa forma, ele fornece liquidez aos que ainda estão com posições compradas e ansiosos por se livrar delas, ao preço já definido durante o dia. Como há certo consenso entre as instituições financeiras participantes sobre a tendência de apreciação do câmbio, quem vende primeiro obtém um preço melhor, levando-as a não segurar o excesso de dólares à espera da atuação do BC. Com isso, a moeda nacional segue em baixa, apesar de a autoridade monetária comprar todos os dias a sobra de moeda estrangeira ou até um pouco mais do que isso.

Enfim, há um conjunto amplo de decisões - de tributação, de regulação, de mercado, de forma de atuação etc. -, que podem ser tomadas para conter a excessiva valorização do real, condicionada, sobretudo, pela elevada taxa de juros básica e pela existência de um mercado de derivativos amplo e líquido que franqueia livre acesso aos investidores internacionais. Espera-se que este debate seja aprofundado no período eleitoral.

Maryse Farhi é professora do Instituto de Economia da Unicamp.

Marcos Macedo Cintra é coordenador-geral de Estudos em Relações Econômicas e Políticas Internacionais do Ipea.

Rafael Fagundes Cagnin é mestre em Teoria Econômica no IE/Unicamp e doutorando na Universidade Paris XIII