Título: Câmbio e carry trade
Autor: Cordeiro de Carvalho Jr , Mario
Fonte: Valor Econômico, 11/10/2010, Opinião, p. A10

O governo brasileiro elevou o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) incidente sobre a conversão de dólares para aplicações de estrangeiros em renda fixa, e o real se apreciou. Dada a liquidez existente no mundo, conter a entrada de dólares com imposto e controle seletivo é inócuo. Até porque esse excesso de liquidez atual já está se deslocando de Wall Street para as operações futuras de Chicago e, também, para os mercados cambiais. Nesses mercados, hoje, o excesso de dólar será transacionado por ativos (commodities ou moedas estrangeiras). Essa expansão monetária produz bolhas especulativas nesses mercados. Não se combate especulação com imposto. Na verdade, é preciso entender a natureza dessa especulação e intervir de forma firme para debelá-la.

Lembremos que a taxa de cambio real-dólar é um ativo financeiro. Desde 2007 esse ativo está fazendo parte das carteiras dos investidores internacionais. Isso significa que a moeda brasileira está passando por um processo de internacionalização. O problema desse processo é que a moeda nacional começa a ter curso internacional, sem que ela seja utilizada como unidade de troca e de conta. Ou seja, o turista brasileiro que viaja para o exterior com reais no seu bolso dificilmente encontrará alguém que aceite cambiar a moeda local pelo real de modo que esta funcione como unidade de troca. Da mesma forma, os exportadores e importadores de bens e serviços não usam o real como unidade de conta para formar seus preços e realizar seus negócios. Isso significa que o real tem uma conversibilidade fraca. É preciso uma lei complementar para instituir a conversibilidade do real.

Dessa forma, a nossa moeda estará realmente compondo a riqueza real dos investidores internacionais, sendo aceita pelos "markets makers" de câmbio no mundo afora. Estes auferem lucro nas operações de "bid-ask". Quando a conversibilidade é fraca, eles obtêm um maior lucro especulando com as operações de "carry trade" de câmbio. Essa é uma operação em que se explora uma anomalia do prêmio do mercado futuro mediante a obtenção de fundos em moedas em que as taxas de juros são baixas (dólar) e as emprestam para trocar por moedas com elevadas taxas de juros (real). Essa estratégia captura o diferencial de juros entre duas moedas, mas deixa o investidor exposto ao risco cambial.

Historicamente, as moedas de países com taxas de juros mais elevadas tendem a se apreciar mais relativamente às moedas de países com baixas taxas juros, o que significa uma fonte de retorno adicional. É bom lembrar que o "carry" é conhecido ex-ante e, na ausência de risco de contraparte, a única fonte de risco dessa operação é a incerteza em relação à evolução futura da taxa de câmbio. Sem dúvida, essa operação expõe o especulador a rápidas desvalorizações (ou "crashes") na moeda em que ele se encontra vendido vis a vis à moeda aonde o especulador obteve os fundos para aplicar.

Por isso, segundo a revista "The Economist" (2007), "se engajar nessa operação é pegar níqueis em frente a um rolo compressor: você aufere pequenos retornos no longo prazo mas, eventualmente, acaba esmagado."

O excesso de dólares existente nos mercados cambiais e que pode ser levantados a custo quase zero faz da nossa taxa de câmbio alvo preferencial para se montar operações de "carry trade". De fato, as autoridades brasileiras têm razões para estarem temerosas com relação à evolução do preço do ativo real-dólar. A abundância de dólares fez com que Nouriel Roubini vaticinasse, em seu blog, que estamos vivendo o momento da "mãe de todas as mães" das operações de "carry trade". Nessas condições, é preciso saber como e onde intervir no mercado de câmbio brasileiro de modo que cada instrumento atenda a um objetivo especifico.

O melhor regime de câmbio para enfrentar essa especulação é o flutuante. Hoje em dia, face ao excesso de liquidez, temos de ir para o cerne da especulação cambial brasileira. Esta se encontra no nosso mercado de câmbio futuro. Esse mercado é mais líquido que o mercado de câmbio pronto por não envolver desembolsos tão grandes, facilitando a "alavancagem" no interbancário.

Por lei, esse mercado é vedado a agentes não financeiros. De forma prática, quando um banco quiser efetuar uma compra ou venda primária de câmbio, sua mesa de câmbio procurará "segurar" antes o risco cambial efetuando uma operação contrária no futuro. Como o mercado futuro é mais líquido, o preço da posição do futuro vai se transferindo para o mercado pronto ou à vista ao longo de cada dia. Isso significa que a taxa de câmbio é primeiro determinada no mercado futuro da BM&F que, depois, determina o preço do mercado pronto ou à vista.

Como os juros no Brasil são superiores ao resto do mundo há uma tendência intrínseca do real se apreciar, independente dos fundamentos da economia. Além disso, são os bancos situados no Brasil que podem acessar o mercado internacional a custo baixo e montar as operações de "carry trade". Estes sempre lucrarão em cima do Banco Central (BC) em função da combinação das posições compradas e vendidas no futuro de câmbio, e seus produtos informais (Ptax, linha, D1 casado e diferencial).

Romper com isso requer contrariar a banca. Significa intervir para conter a especulação cambial adotando as seguintes medidas: 1) exigir que as garantias a serem depositadas para honrar as margens no mercado futuro devam ser em dólar e em dinheiro vivo, num múltiplo do valor de cada operação. Isso já encareceria sobremaneira a operação de "carry trade"; 2) aumentar a taxação do imposto de renda sobre as operações mercantis realizadas no mercado de cambio futuro; e 3) incidir o IOF nas operações de entrada e na saída de recursos do mercado de câmbio futuro com vistas a apenas diminuir o diferencial de juros internos e externos e a rentabilidade da operação. Restaria ainda convergir à atual taxa de juros internos ao nível da taxa de juros neutra do mercado brasileiro, sem alterar o regime de metas de inflação. Isso reduziria a especulação cambial, e manteria o equilíbrio externo da nossa economia.