Título: Divergência em oferta será pública
Autor: Torres , Fernando
Fonte: Valor Econômico, 06/09/2011, Investimentos, p. D1

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) planeja incluir, na revisão da instrução que trata da atividade dos analistas de ações, uma orientação sobre casos como o da oferta da Petrobras, em que algumas corretoras silenciaram durante a distribuição de ações e, assim que foi publicado o anúncio de encerramento, divulgaram relatórios negativos sobre os papéis.

A ideia é que, se houver divergência de recomendação de compra ou venda para determinada ação dentro do conglomerado financeiro, essa diferença de opinião terá quer ser divulgada ao público ainda durante a oferta.

O episódio envolvendo a megacapitalização da estatal já havia servido para a CVM deixar claro seu entendimento de que o famoso "período de silêncio" não impede que analistas de ações divulguem relatórios enquanto uma empresa já listada em bolsa estiver fazendo uma oferta subsequente de papéis no mercado.

A única condição é que o relatório seja enviado também para a autarquia.

Isso vale mesmo se o analista trabalhar para uma corretora que faça parte do mesmo conglomerado financeiro cujo banco de investimento esteja participando como coordenador da distribuição.

Agora a autarquia pretende ir além e dizer que, caso o analista enquadrado no caso anterior tenha uma avaliação negativa sobre o papel durante o período da oferta, ele não só pode como deve divulgar o relatório.

A leitura parte do pressuposto, sempre defendido pelas instituições financeiras, de que o analista da área de pesquisa atua de forma independente.

Assim, passa a ser possível que o banco coordenador esteja recomendando a compra dos papéis na oferta e o analista da corretora do mesmo conglomerado considere que o momento é de vender.

Os bancos costumam ter regras internas que proíbem a divulgação de relatórios de qualquer natureza durante as ofertas de ações. No entender da CVM, no entanto, há limites para esse tipo de regulamento.

A autarquia diz que a restrição aos relatórios "pode fazer sentido" nos casos em que a opinião do analista é favorável à oferta ou companhia emissora, como alegam alguns intermediários, mas que ela perde o fundamento em uma situação inversa, em que a opinião dos analistas é desfavorável à companhia e quando "a supressão da divulgação é que acaba por evidenciar uma aparência de conflitos indesejável".

Assim, a visão da área técnica, tornada pública no site do órgão regulador do mercado, é que "a determinação das instituições empregadoras a seus analistas de não divulgar os relatórios no período da oferta vai contra a responsabilidade, prevista no artigo 12, II, da Instrução CVM 483, dessa instituição de "identificar, administrar e eliminar eventuais conflitos de interesses que possam afetar a imparcialidade dos analistas a elas vinculados e dos seus relatórios de análise"".

As empresas que fazem ofertas de ações pagam comissões que costumam variar entre 2% e 5% sobre o valor da operação aos bancos de investimento que distribuem seus papéis. Ter um relatório negativo durante o período da oferta poderia causar prejuízos tanto para a empresa que busca dinheiro como para o banco que vende a operação.

Os técnicos da CVM sugeriram que fosse emitida uma "carta de alerta" às instituições intermediárias sobre esse entendimento. A diretoria colegiada, entretanto, apesar de manifestar a concordância com a avaliação da área técnica sobre o assunto, decidiu esperar a revisão da Instrução nº 483, que regulamenta a atividade dos analistas, para definir como tratar o tema.

A revisão em curso da instrução tem como um dos objetivos inclusive deixar ainda mais claro que o analista de ações de corretoras não deve participar de reuniões promovidas por bancos de investimento em períodos de ofertas públicas de ações.

Como credenciadora e responsável pela autorregulação do segmento, a Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec) participou das discussões promovidas pela CVM.

Vinícius Corrêa e Sá, da superintendência de supervisão da Apimec nacional, diz que a associação tem o mesmo entendimento da autarquia sobre a possibilidade de divulgar os relatórios durante a oferta.

Em relação à obrigatoriedade de divulgação de relatório em determinados casos, ele diz que a entidade recomenda que a cobertura não seja interrompida, para dar transparência à operação e para que não haja tratamento diferenciado entre o investidor atendido pelo banco de investimento e aquele que usa a corretora. Mas Corrêa e Sá admite que alguns bancos não entendem dessa forma e citam ainda a legislação internacional como um fator impeditivo.

Em relação à legislação internacional, o advogado Claudio Oksenberg, associado do escritório Milbank, afirma que há tratamentos distintos para empresas que têm ações negociadas em bolsa nos Estados Unidos e para aquelas que são vendidas apenas no mercado de balcão para investidores qualificados.

No caso de ofertas de empresas desse segundo grupo, diz ele, os bancos têm como prática não emitir nenhum tipo de relatório, para evitar o risco de um documento cair nas mãos de um pequeno investidor e ser interpretado como esforço de venda irregular pela Securities and Exchange Commission (SEC).

No caso das empresas com ações negociadas em bolsa nos EUA e com registro na SEC, Oksenberg afirma que a divulgação de relatórios pode ser feita, a depender do valor de mercado e do nível de liquidez dos papéis.

Em alguns casos, são permitidos apenas relatórios setoriais, mas não somente da empresa.

Conforme o Valor apurou, qualquer decisão que a CVM venha a tomar sobre o caso levará em conta a regra internacional.

Ana Carolina de Salles Freire, sócia do TozziniFreire Advogados, diz que "faz sentido" o entendimento da CVM, principalmente por conta da independência do analista. "O período de silêncio é aplicável a quem está diretamente na oferta. E o analista não está nos meandros da oferta", diz ela. "Se sai um balanço, que é público, no decorrer da oferta, nada impede que o analista faça um relatório", afirma.

Já para Fabíola Cavalcanti, sócia do escritório Barbosa, Müssnich & Aragão, com o arcabouço jurídico que existe hoje, "não vai ser simples para a CVM" penalizar alguém nesta situação. "A decisão de divulgar ou não o relatório é do banco", afirma ela.