Título: A maturidade do sistema de metas de inflação
Autor: Adriana Gonçalves e Tomás Málaga
Fonte: Valor Econômico, 22/06/2006, Opinião, p. A10

No mundo acadêmico deve haver inúmeras maneiras de medir a efetividade de um banco central. Para os fins que pretendemos discutir aqui basta apontar que um BC cumpre sua missão quanto mais perto chegar da meta que lhe foi encomendada. Para o cidadão comum, isto é o que interessa: confiar que o dinheiro que ele tem não perca valor inesperadamente e que nas suas transações ele esteja aceitando o dinheiro em troca de seu trabalho ou bens pelo valor justo, sem se ver prejudicado pelas mudanças no valor do dinheiro.

Pode parecer meio obtuso ter só esta medida. Por exemplo, por que não um banco central perseguir uma meta de crescimento? A resposta é óbvia: porque cuidando da inflação, está cuidando das condições necessárias para o crescimento. Se este vai acontecer dependerá de outras coisas que, por sua vez, podem depender de outras instituições, por exemplo, de o Banco do Brasil financiar projetos de elevado rendimento; ou o BNDES ser bastante criativo ao escolher setores e empresários de futuro e ambos não apostarem na recuperação de empresas que fracassaram impedindo a destruição criativa do mercado; ou o governo gastar eficientemente seus recursos; ou o sistema legislativo e judiciário garantirem direitos de cidadãos e investidores.

Deste ponto de vista, o BC do governo Lula parece estar cumprindo satisfatoriamente seu mandato. Como conseguiu? Pode parecer estranho, mas o BC deste governo dito de esquerda apresenta uma altíssima reputação. Em primeiro lugar, pela previsibilidade das suas ações. Desde agosto de 2004, as expectativas de inflação coletadas pelo BC coincidem com a inflação doze meses à frente. Certamente isto era impensável há 10 anos. Alguém poderia saber quanto seria a inflação do mês na década de 80? Apesar de, naquela época, quase 100% das instituições financeiras replicarem o trabalho do IBGE (o que dá uma idéia do custo despendido pela sociedade para minimizar os prejuízos da inflação), não nos lembramos de alguma que tenha ficado famosa por ter conseguido grau de precisão razoável e, além disso, até agora correm na justiça processos de bilhões de reais disputando cálculos do IBGE. Nem mesmo o IBGE pode gabar-se de ter medido corretamente a inflação num ambiente daqueles.

Num passado não tão distante continuávamos sendo surpreendidos pela inflação. Como em 2002, quando, devido à forte depreciação cambial, a inflação foi muito maior do que se imaginava. Só para ter uma idéia do tamanho da "surpresa inflacionária", em junho de 2002 a inflação esperada nos 12 meses seguintes era 4,5%, de acordo com levantamento feito pelo BC junto à 90 instituições do mercado, porém a inflação efetivamente observada no período em questão, ou seja, nos 12 meses encerrados em junho de 2003, foi 17,2%. Isso significa que a surpresa inflacionária, no pior momento do passado recente, chegou a ser mais de 12 pontos percentuais! Ao longo dos últimos anos, a previsibilidade da inflação aumentou e, conforme já mencionado acima, esta diferença entre a inflação esperada e a observada praticamente desapareceu a partir do segundo semestre de 2004.

Quanto mais previsível a inflação, menos inseguros estarão os investidores sobre o retorno de suas aplicações financeiras

Qual o resultado prático do fato de os analistas preverem melhor a inflação? Dois trabalhos recentes tentaram medir este impacto (Kfoury, Marcelo e Nakane, Márcio. "Comparing Equilibrium Real Interest Rates: Different Approaches to Measure Brazilian Rates", Working Paper nº101, Banco Central, mar/06; e Bueno, Rodrigo L. S. e Tavares, Guilherme A). Não é apenas necessário prever bem a inflação, o mais importante é que quem vai aplicar o seu dinheiro confie nas suas estimativas. Um elemento que torna as taxas de juros mais altas é o prêmio de risco inflacionário. É uma espécie de "seguro" cobrado pelo risco da inflação observada superar a inflação esperada. Quanto mais previsível a inflação, menos inseguros estarão os investidores sobre o retorno de suas aplicações e, portanto, menor será o prêmio de risco inflacionário embutido nos juros. Como podemos medir o quanto confiam os investidores na sua previsão de inflação? Ou, em outras palavras, qual é o prêmio de risco inflacionário? A melhor maneira é comparar o rendimento de um título pré-fixado com o rendimento de um que tenha o mesmo prazo e que seja indexado a um índice de preços ao consumidor. Normalmente, esta diferença decorre de três fatores: 1) a expectativa de inflação; 2) quantos pontos os investidores aumentam o juro por eventuais erros na expectativa e 3) quantos pontos os investidores aumentam o juro por diferenças de liquidez entre os papéis. Quando a diferença entre os rendimentos dos títulos excede a inflação esperada, podemos supor que seja o prêmio de liquidez e/ou o prêmio pelo risco inflacionário. Este último componente é o que queremos isolar.

Para saber as expectativas de inflação do mercado, a pesquisa Focus, realizada e divulgada pelo Banco Central, oferece uma boa medida. Marcelo Kfoury estimou que a diferença entre os rendimentos dos títulos e a inflação esperada foi, em média, 2,5% durante o período de maio de 2004 a março de 2005, e que para outros países era zero ou levemente negativa. Isto sugere que no Brasil o prêmio de risco inflacionário era maior que o prêmio de liquidez. Não por acaso, a média da "surpresa inflacionária" no Brasil era da ordem de 2,8%. A boa notícia é que este prêmio praticamente desapareceu: atualmente, a taxa de juro pré-fixado de 360 dias está ao redor de 14,7%, enquanto a taxa dos títulos de mesmo prazo indexados ao IPCA é quase 10,1%, o que significa uma diferença de 4,2%. Sendo que a expectativa de inflação está em 4,15%, o prêmio pelo risco inflacionário está praticamente zerado.

A redução da surpresa inflacionária é um indicador de que o sistema de metas de inflação tem funcionado bem. O sistema está em um ponto de maturidade tal que qualquer alteração na sistemática das metas - tais como mudar de indicador de inflação, mudar período em que as metas são atingidas ou mudar a composição do CMN etc. - só podem prejudicar o trabalho até agora realizado. Como diz o dito popular, a emenda pode sair pior do que o soneto.

Adriana M. Gonçalves e Tomás Málaga são economistas da Consultoria Econômica do Banco Itaú.