Título: Por que a taxa de juros é tão alta no Brasil
Autor: André de M. Modenesi
Fonte: Valor Econômico, 12/06/2006, Opinião, p. A10

Já se formularam cinco teses visando explicar por que a taxa básica de juros no Brasil tem sido uma das maiores do mundo: 1) a reduzida eficácia da política monetária; 2) a hipótese Bresser-Nakano; 3) o efeito-convenção; 4) a fragilidade das contas públicas; e 5) a incerteza jurisdicional.

Segundo a tese da reduzida eficácia da política monetária, o exorbitante nível da taxa Selic resultaria da elevada participação dos preços administrados no Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), ou seja, cerca de 33%. A insensibilidade desses preços à taxa de juros - somada ao fato de que seu crescimento se mostrou sistemática e consideravelmente superior à inflação dos preços livres entre os anos de 1999 e 2005 - exige que os preços livres sejam demasiadamente represados a fim de compensar a forte pressão exercida pelos preços administrados sobre o IPCA. Desse modo, reduz-se a eficácia da política monetária: a taxa Selic deve ser fixada em níveis excessivamente elevados para manter a demanda agregada suficientemente reprimida e assegurar o cumprimento da meta de inflação. Para uma determinada meta, a existência de preços administrados implica que a Selic deve ser fixada em nível superior àquele que seria necessário caso todos os preços fossem livres.

A falta de coordenação entre as políticas monetária, creditícia e fiscal também teria contribuído para o excesso de rigidez monetária. A elevação das despesas correntes do setor público - em 1995-2004, cresceram 5,6% por ano em termos reais - teria expandido a demanda agregada, pressionando a inflação. Da mesma forma, a ampliação do crédito - em larga medida devido ao crescimento de 92% do crédito consignado em 2005 - teria gerado pressões inflacionárias. Em suma, a falta de coordenação na definição do mix de política econômica, aliada à alta participação dos preços administrados no IPCA, impediria que a Selic fosse reduzida de forma significativa, sob pena de a meta de inflação não ser cumprida, como ocorrido nos anos de 2001, 2002 e 2003.

Bresser e Nakano sugerem a existência de equilíbrios múltiplos para a taxa de juros e invertem a relação de causalidade entre o risco-país e a taxa de juros: a partir de um certo patamar, os juros se tornariam um fator determinante do risco de default, ao aumentar a despesa com o serviço da dívida. Neste caso, seria a taxa de juros doméstica que determinaria o risco-país e não o oposto, como previsto pela teoria da paridade da taxa de juros. Isso ocorreria por que a taxa de juros seria utilizada para atingir múltiplos objetivos: 1) controlar pressões inflacionárias do lado da demanda; 2) evitar desvalorizações cambiais, que pressionam a inflação pelo lado da oferta; 3) administrar o nível de reservas internacionais; e 4) financiar o déficit público.

O debate sobre o excesso de rigidez monetária ainda é incipiente, mas esta é uma discussão que está longe de ser inócua Yoshiaki Nakano se inspira no conceito de convenção, desenvolvido por Keynes, para justificar a manutenção da Selic em níveis elevados. Segundo ele, a inflação estaria controlada e não haveria pressão de demanda - o desemprego é elevado e, não haveria pressões salariais, a produção industrial apresentou queda no último trimestre de 2005 e o superávit primário foi de 5% - o que não justificaria a parcimônia do Comitê de Política Monetária (Copom) em reduzir a Selic. A conjuntura internacional seria altamente favorável - o país tem elevado saldo em contas correntes (mais de US$ 13 bilhões), o risco Brasil está no patamar mais baixo da história (cerca de 220 p.p., medido pelo EMBI+ calculado pelo JP Morgan), a economia mundial está em expansão e as condições internacionais de liquidez são favoráveis -, o que possibilitaria uma queda mais acentuada da taxa básica de juros. A lentidão no processo (iniciado em 2005) de redução da Selic somente se justificaria pela aceitação por parte do BC de convenção estabelecida pelos agentes econômicos de que: 1) a taxa de juros de equilíbrio é de cerca de 14% a.a; e 2) o Copom deve se basear em uma regra de Taylor que "suavize" as variações da Selic.

É bastante difundida a idéia de que a Selic tem sido mantida em elevado patamar para induzir os investidores a carregar títulos públicos. Como a dívida pública é alta e seu perfil ruim - maturidade média inferior a 26 meses e cerca da metade composta por Letras Financeiras do Tesouro (LFT), indexadas à Selic - o BC não poderia reduzir os juros sob pena de comprometer a demanda por seus títulos. Delfim Netto e Fábio Giambiagi sustentam que zerar o déficit público nominal é pré-condição para a redução da Selic.

Segundo Persio Arida, Edmar Bacha e André Lara-Resende, a incerteza jurisdicional - viés anti-credor e interpretação desfavorável dos contratos em processos legais - explicaria a inexistência de financiamentos de longo prazo em jurisdição brasileira (em moeda doméstica ou externa). Este fato, somado às distorções de política econômica - conversibilidade limitada do real, mecanismos de poupança compulsória (FGTS, PIS/PASEP) -, justificaria a manutenção da Selic em níveis elevados.

O debate sobre as causas do excesso de rigidez monetária ainda é incipiente e está longe de se encerrar. Nenhuma das teses esgota o problema, ainda que cada uma traga à tona aspectos relevantes de uma questão que não parece ter resposta única. Assim, não se trata de discussão inócua. Antes pelo contrário, a diversidade das teses sugere que o desafio de reduzir a taxa de juros - e completar o período de consolidação da estabilidade de preços iniciado com a adoção do Plano Real em 1994 - deve ser travado em várias frentes.

Não compete apenas ao BC a tarefa de criar as condições para uma redução mais significativa da Selic: ele é um dos principais responsáveis pela estabilidade, mas certamente não tem a capacidade de resolver todos os problemas subjacentes. O BC precisa de aliados: ele não é o guardião da estabilidade, mas sim, um deles. Afinal, a elevação excessiva da Selic não é um fenômeno meramente monetário.

André de Melo Modenesi é professor do Ibmec e pesquisador do IE/UFRJ. Autor de "Regimes Monetários: teoria e a experiência do real" (Manole).