Título: Ciclo sem precedentes de redução nos juros
Autor: Paulo Tenani
Fonte: Valor Econômico, 06/06/2006, Opinião, p. A10

O Brasil está prestes a experimentar um ciclo de reduções nas taxas de juros que não tem precedentes em sua história recente. Isto será muito mais devido à boa sorte do que a qualquer desejo explícito dos condutores da política econômica brasileira. Até o fim de 2007, e repetindo um processo que já se completou em vários outros países emergentes, as taxas de juros no Brasil irão finalmente ceder na proporção justificada pela queda nos "yields" - os juros em dólares da dívida externa soberana. Este é um processo que começou na Ásia emergente, estendeu-se para a Europa Oriental, depois América Latina e agora, com quatro anos de atraso, chega também ao Brasil. Os números impressionam. Com os "yields" brasileiros em 7,3% ao ano, próximo a seu mínimo histórico, existe espaço para a taxa Selic cair para 10%; e ainda assim compensar por todos os custos e riscos de investir no mercado doméstico brasileiro.

É um patamar extremamente baixo para os juros no Brasil, uma situação que está em contraste com aquela que o país vivenciou desde 1994, quando os "yields" médios foram de 13,5% e impunham forte limitação sobre o quanto os juros poderiam ceder sem que uma bolha especulativa explodisse no mercado de câmbio. Na verdade, o exemplo mais traumático desta limitação imposta pelos "yields" ocorreu em 2002. Na época, para quem ainda se lembra, uma combinação explosiva de eleição presidencial com um diferencial de juros bastante apertado - "yields" a 13,5% e uma Selic de 17,5% - resultaram em uma bolha especulativa que, em questão de seis meses, derrubou o real em quase 70%.

Graças a um cenário de liquidez internacional bastante favorável e uma forte redução na taxa de Risco País, o Brasil vive hoje uma realidade diferente. Neste sentido, na medida em que a Selic finalmente convergir para um patamar condizente com a queda dos "yields", a estrutura da economia brasileira estará gradualmente se modificando, preparando-se, cada vez mais, para um crescimento econômico acelerado.

A dinâmica, como descrita na teoria, é interessante. Na medida em que os juros cedem, surgem incentivos para que investidores aumentem sua exposição em ativos de risco: primeiro renda fixa longa, em um segundo momento crédito, depois bolsa de valores, imóveis e então "private equity", "venture capital" e vários outros mercados de risco ainda não plenamente desenvolvidos no país - mas que devem experimentar forte expansão.

Com juros menores e investimentos cada vez maiores no espectro de risco, o país começará a enterrar a cultura do CDI Notem que tudo isto soa muito bonito: um importante progresso para um país que ainda não possui um mercado financeiro suficientemente maduro e que, nos últimos doze anos, esteve preso a uma armadilha de juros tão elevados que existiam poucos incentivos para investir-se em ativos outros que não o CDI - um certificado de depósito interbancário de maturidade de um dia, que é a proxy brasileira para a taxa livre de risco.

Os números não mentem. Segundo dados da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid), aproximadamente 25% dos ativos da indústria de fundos mútuos brasileira estão referenciados ao CDI e, portanto, com maturidade de um dia. Outros 40% estão alocados em fundos de renda fixa com maturidade média de apenas um ano; e apenas 5% estão alocados em ações. Porém, na medida em que os juros cederem e os investimentos caminharem cada vez mais fundo dentro do espectro de risco, o Brasil estará dando os primeiros passos na direção de enterrar definitivamente a cultura do CDI. O país, portanto, poderá voltar-se cada vez mais para o futuro, desenvolvendo indústrias como a previdência privada e seguros - ainda incipientes - que permitirão, finalmente, o surgimento da poupança de longo prazo tão necessária para o financiamento de um crescimento econômico mais acelerado.

Estes serão momentos importantes na história do sistema financeiro brasileiro. Mas o progresso deve ocorrer relativamente rápido, na medida em que muitas das bases já foram construídas e a estrutura do sistema financeiro do Brasil já é internacionalizada. Porém, mais importante, estas modificações terão repercussões também para o lado real da economia - o lado da produção. Aqui a história é a seguinte: desde o início da década de 80, quando se esgotou o modelo de substituição de importações, o Brasil vem amargando taxas de crescimento muito baixas, de 2,5% ao ano - que mal compensam o crescimento populacional e a depreciação do capital. Pior, com a resolução do problema da inflação em 1994 e a adoção de uma estratégia de crescimento voltada à globalização, mesmo assim o crescimento econômico não acelerou. Existem dois motivos para tanto: as altas taxas de juros reais e a baixa capacidade do Brasil de crescer a um certo nível de taxas de juros reais. A solução do primeiro problema está por vir, com os juros domésticos finalmente cedendo na proporção justificada pela queda dos "yields" - um movimento que deverá, sozinho, acelerar o crescimento econômico brasileiro para 4.5% ao ano - ainda bem longe do padrão "Ásia emergente", mas muito superior ao desempenho brasileiro dos últimos trinta anos.

O segundo problema, no entanto, tem uma solução mais complexa. Para crescer mais a um certo nível de juros reais o Brasil - e portanto acima de 4,5% ao ano - o Brasil precisa solucionar um grave problema relacionado à produtividade marginal de seus fatores de produção E aqui, contrariamente ao movimento de queda de juros, as soluções dependem muito menos da boa sorte e mais dos desejos explícitos dos condutores da política econômica. Afinal, para crescer mais a uma dada taxa de juros, o Brasil precisa de uma ampla redefinição das prioridades do Estado, além de reformas microeconômicas, investimento em infra-estrutura, aprimoramento da estrutura legal e tributária e, principalmente, investimentos em educação. Estes não são objetivos simples de serem atingidos - pelo menos de imediato. Mas, vencida a restrição dos juros, o Brasil, mais cedo ou mais tarde, terá de enfrentá-los. Que esta seja uma agenda para o governo a ser eleito em outubro/novembro de 2006.

Paulo Tenani é chefe de Pesquisa para Brasil do UBS Wealth Management e Professor de Finanças Internacionais da Fundação Getúlio Vargas.