Título: A tragédia do real
Autor: Antonio Delfim Netto
Fonte: Valor Econômico, 16/05/2006, Brasil, p. A2

A economia brasileira tem um problema gravíssimo e de solução muito difícil: a "super" valorização" da taxa de câmbio ocorrida nos últimos dois anos. Praticamente todas as moedas do mundo se valorizaram com relação ao dólar por conta do exagerado déficit em conta-corrente dos EUA, hoje da ordem de 7% do seu PIB. Como disse o Fundo Monetário Internacional (FMI), na publicação World Economic Outlook de abril deste ano, "é um problema de simples aritmética constatar que o desequilíbrio global continua numa tendência insustentável no longo prazo... Portanto, a questão não é se, mas sim como e quando se dará o ajustamento." Entre 2002 e o início de 2006, a taxa real de câmbio dos EUA (ponderada pela importância de comércio com cada país), desvalorizou-se em torno de 15%.

O gráfico abaixo mostra a variação das taxas de câmbio nominais de 25 países emergentes acompanhadas semanalmente pelo "The Economist". A comparação é feita deflacionando (isto é, dividindo) a taxa de câmbio de março de 2006 pela taxa de inflação ocorrida no país nos últimos 24 meses. Ela mostra, portanto, o "poder de compra" interno da taxa de câmbio de março de 2004 comparado com o de março de 2006 que revela a "remuneração real" dos exportadores. Em outras palavras elas mostram a "verdadeira" valorização de cada moeda do ponto de vista que interessa, que é o do exportador.

Câmbio nos EUA desvalorizou 15% A outra variável do gráfico mostra as taxas de juros reais dos países no mesmo período. O que se vê? Primeiro, que, como tinha que ser, a média das valorizações dos 25 países é muito parecida com a desvalorização do próprio dólar no período. Segundo, que a influência da taxa de juro real é positiva, isto é, à medida em que a taxa de juro real é mais alta, maior é a valorização. Terceiro, que a Venezuela e o Brasil são casos realmente especiais. A valorização venezuelana reflete, infelizmente, a lenta destruição e rápida dilapidação da economia que está sendo realizada, por enquanto impunemente, pelo iluminado Chávez, graças aos elevados preços do petróleo.

O que nos interessa é analisar o problema brasileiro. Ele em parte se explica pela tabela a seguir, onde se mostra a extraordinária recuperação das exportações brasileiras a partir de 2003:

Saímos de um déficit médio anual em conta-corrente da ordem de US$ 23 bilhões na octaetéride fernandista, para um superávit da ordem de US$ 10 bilhões no período 2003/05. Uma inversão, portanto de US$ 33 bilhões. Isso, certamente, explica uma boa parte da valorização do real. Mas o gráfico mostra a extravagância da situação brasileira, em que a "super" valorização é explicada pelo enorme diferencial entre a taxa de juros nacional e a internacional.

Para entender isso, basta considerar o efeito da taxa de juros sobre a taxa de câmbio de equilíbrio: aquela que, na ausência de movimento autônomo de capitais, nivela o saldo em conta-corrente do país quando a economia se encontra próxima da capacidade produtiva. A alta taxa de juros, ao mesmo tempo em que inibe o crescimento do PIB, reduz as importações, tendendo a aumentar o saldo em conta-corrente e, conseqüentemente, valoriza a taxa de câmbio.

Quando há liberdade de movimento de capitais autônomos, a alta taxa de juro real interna, com relação à externa, provoca uma entrada de capitais que vêm aproveitar as oportunidades de arbitragem criadas pelo diferencial dos juros, o que aumenta a pressão para uma valorização ainda maior da taxa de câmbio. Foi este diferencial que tornou o real a moeda mais valorizada do mundo e permitiu, inclusive, a colocação de papéis brasileiros em reais no mercado internacional, a taxas compatíveis com a nossa "curva de juros" externa.

O recente agravamento da extravagante situação em que nos encontramos se deve, provavelmente: 1) à idéia que o FED não aumentará mais a taxa de juro dos EUA, o que não é seguro; 2) à percepção que o Copom reduzirá o ritmo de queda dos juros, o que também não é seguro e; 3) aos novos capitais atraídos pelo benefício fiscal para o financiamento da dívida interna.