Título: Depois de alavancar negócios, a securitização revela fraquezas
Autor:
Fonte: Valor Econômico, 24/09/2007, Finanças, p. C4

As perspectivas de médio prazo são muito positivas para a companhia", declarou o diretor-presidente da Northern Rock, Adam Applegarth, ao anuncia os resultados do primeiro semestre, em julho. Ele falou sobre o "vigor" da carteira de crédito da instituição. Quem poderia imaginar que menos de dois meses depois a quinta maior instituição de crédito imobiliário do Reino Unido estaria lutando por sua vida, com suas agências cercadas por clientes exigindo suas economias de volta?

A corrida à Northern Rock é o sintoma mais dramático do contágio dos mercados financeiros. Aqui estava um banco que havia ficado rico com as inovações dos últimos anos, usando os mercados de atacado cheios de liquidez para financiar seu crescimento acelerado, usando esses mesmos mercados para descarregar parcelas de sua carteira de empréstimos assim, e no momento, que elas deixavam de ser atraentes.

Mas as mesmas inovações sobre as quais a Northern Rock prosperou, agora estão prejudicando seus negócios. A instituição não faz empréstimos internacionais. Mesmo assim, seu destino foi determinado pelas turbulências no distante mercado imobiliário dos Estados Unidos. Quando elas se espalharam para os mercados de títulos de curto prazo dos quais a Northern Rock dependeu por muitos anos, secaram em um único dia no começo de agosto.

O admirável mundo novo que permitiu a bancos e instituições como a Northern Rock crescer tão rapidamente, está alicerçado na "securitização" - o processo que transforma hipotecas, recebíveis de cartão de crédito e outros ativos financeiros em títulos negociáveis - e nas inovações que ela possibilitou aos produtos "estruturados". Essa foi uma revolução que criou ganhos enormes. Mas, no mundo financeiro, os investidores e as autoridades reguladoras estão se perguntando se ela não criou custos que somente agora estariam ficando claros.

Nos Estados Unidos, o Grupo de Trabalho para os Mercados Financeiros da presidência, que inclui o Federal Reserve (Fed) e o Tesouro, iniciou uma investigação sobre a securitização e as agências de classificação de crédito. A IOSCO, um órgão regulador global, começou uma investigação própria. E os dois maiores clubes de securitização dos dois lados do Atlântico realizaram uma reunião de emergência na semana passada para tentar encontrar meios de levar os investidores de volta para os moribundos mercados de títulos garantidos por ativos.

As últimas semanas vêm mostrando que os financistas não entendiam o que estavam negociando. O boom dos derivativos foi um daqueles momentos em que a engenharia financeira se adiantou aos departamentos de gerenciamento de riscos e apoio administrativo, deixando-os lutando para avaliar ou contabilizar suas posições. Pierre Pourquery, da Boston Consulting Group, diz que não é incomum os investidores desfazerem-se de suas aquisições exóticas em pedaços menores para jogá-los em seus sistemas de gerenciamento de riscos. Isso cria novos riscos, principalmente porque as partes vão se comportar de maneiras diferentes do todo quando estiverem sob tensão.

Steven Schwarcz, um professor da Duke University, teve acesso a contratos tão complicados que os investidores teriam muita dificuldade para entendê-los: eles teriam que gastar mais dinheiro contratando especialistas para desconstruí-los, que o que poderiam ganhar com retornos extras.

Em um estudo recente sobre os derivativos de crédito, David Skeel e Frank Partnoy concluíram que as obrigações de dívida garantidas (collateralised debt obligations, CDOs), um dos derivativos mais comuns, são reprováveis. Eles concluíram que as CDOs estão sendo usadas para transformar instrumentos de dívida já existentes e com preços justos, em novos instrumentos sobrevalorizados.

A complexidade confunde os investidores em relação aos riscos que eles estão assumindo. Os CDOs mais ecléticos atrelam o destino de ativos que possuem pouca coisa em comum. Imagine o bônus de uma empresa do setor de energia de classificação reduzida e o papel de um banco de primeira linha na mesma estrutura. Separadamente, eles normalmente não se movem juntos. Coloque-os num CDO, porém, e num aperto de crédito eles cairão juntos, por estarem na mesma estrutura obscura.

A falta de transparência também atinge o agrupamento de empréstimos em títulos. Hoje em dia, por exemplo, os bancos estão menos propensos a executar os tomadores de empréstimos em default: nos EUA, menos de um quarto dos empréstimos com pagamentos atrasados em 90 dias ou mais estão em execução, em comparação a três quartos no fim da década de 1990, segundo observa Charles Calomiris, da Universidade Columbia. Quando um tomador comas prestações atrasadas acerta suas contas, seu empréstimo volta a ser classificado de "corrente", e seu histórico instável não é totalmente revelado quando o empréstimo vai para um pool securitizado. Portanto, até mesmo o comprador mais atencioso teria dificuldades para perceber que parte das garantias dos bônus garantidos por hipotecas têm, na verdade, uma qualidade questionável.

A segunda lição das últimas semanas é que a securitização deturpou os incentivos dos financistas. Às vezes ela é retratada como "desintermediação" bancária, mas na verdade ela substituiu um intermediário por vários. Na securitização de hipotecas, por exemplo, o banco é suplantado pela corretora, o originador do empréstimo, o servidor (que recolhe os pagamentos), o investidor e o coordenador, sem mencionar as agências de classificação de crédito e as seguradoras de bônus hipotecários.

-------------------------------------------------------------------------------- A chamada desintermediação criou, na verdade, uma estrutura em que ninguém é responsável --------------------------------------------------------------------------------

Isso cria o que os economistas chamam de problema do agente principal. O originador do empréstimo tem poucos incentivos para investigar cuidadosamente os tomadores porque sabe que o risco em breve não estará mais na sua contabilidade. O detentor em última instância do risco, o investidor, tem mais motivos para ser cuidadoso, mas tem nas mãos um produto complexo e está muito baixo na cadeia para monitorar seus interesses. Apesar de todas as falhas, o velho modelo bancário resolveu os incentivos de uma maneira simples. Como os empréstimos eram mantidos "dentro de casa", os bancos tinham todos os motivos para subscrever cautelosamente e também ficar de olho no tomador depois que o dinheiro saia do cofre.

Os investidores em títulos garantidos por empréstimos poderiam ter exigido um maior monitoramento. Mas a maioria deles estava muito preocupada com os rendimentos atraentes que estavam sendo oferecidos - um vício que o ex-presidente do Fed Alan Greenspan comparou ao vício da cocaína. Os investidores em dívida normalmente são tipos sóbrios, mas na medida em que a bolha cresceu, foram cada vez mais suas necessidades, e não a qualidade de crédito dos proprietários de residências, que passou a determinar os padrões de concessão de empréstimos.

Wall Street tirou vantagem desse apetite. Já se sabia que investidores como o IKB da Alemanha, um banco que trabalha com pequenas empresas e que teve de ser socorrido no mês passado, tinha uma fraqueza por produtos exóticos. As corretoras de valores que comercializavam bônus garantidos por hipotecas pouco fizeram para acabar com a noção de que um CDO com uma classificação elevada deve ser tão seguro quanto um imóvel - afinal de contas, os compradores eram instituições sofisticadas, e não viúvas ou órfãos.

A complexidade e os incentivos deturpados acalentaram o terceiro custo da securitização: a manobra das regulamentações. Os políticos estão investigando o papel das agências de classificação de crédito, como fizeram com as firmas de auditoria depois do estouro da bola pontocom. A dependência reguladora das classificações cresceu de forma generalizada. Os bancos podem reduzir o volume de capital que precisam provisionar, se tiverem em carteira títulos com classificações elevadas; e alguns investidores, como os fundos de money market (que investem em títulos de curto prazo) precisam se ater aos títulos com classificação "AAA". Mas nem todo papel com grau de investimento é a mesma coisa.

Ao que parece, as agências vinham tendo muita liberdade para conceder as desejadas classificações "AAA" para os produtos estruturados, especialmente os CDOs. Isso em parte porque seus modelos eram falhos, não conseguindo perceber as correlações entre diferentes mercados, e em parte por causa de um conflito de interesses: o negócio delas é um dos poucos em que o serviço é pago pelo vendedor e não pelo comprador.

Isso tornou mais fácil para os bancos securitizar e reempacotar mais dívida para criar o maior número possível de títulos com o menor custo regulador possível (isto é, a maior classificação). Os investidores restritos aos papéis investment grade assumiam (ou pelo menos esperavam) que a classificação era uma garantia de força. Isso poderia ter ajudado se as agências tivessem monitorado de maneira adequada suas classificações depois de emití-las. Mas com as baixas comissões recebidas por título há pouco incentivo para isso.

O que os bancos e as autoridades reguladoras deverão fazer em relação a isso tudo? No curto prazo, o foco estará na transparência. Os investidores precisam saber quem está de posse do quê e como isso será avaliado. Uma idéia é forçar os bancos de investimento a revelarem mais sobre o desempenho e os preços dos instrumentos garantidos por ativos negociados particularmente. Outra, é que a Securities and Exchange Commission (SEC), a principal autoridade reguladora de Wall Street, certifique a avaliação consistente desses ativos nas instituições. Mais informações sobre os veículos que emitem commercial papers garantidos por ativos também ajudaria.

Também haverá clamores por uma maior padronização dos produtos estruturados. Isso poderá minar os mercados de balcão. Bolsas como a Chicago Mercantile Exchange e a Deutsche Börse vêm tentando tirar negócios dos bancos, oferecendo produtos de câmbio e crédito compensados de maneira centralizada. As autoridades reguladoras gostam disso porque são medidas mais transparentes que os negócios realizados particularmente. A crise poderá fazer a balança pender a favor das bolsas de valores, afirma Benn STeil, observador de mercado do Conselho de Relações Exteriores.

Se os investidores continuarem evitando os produtos mais complexos, Wall Street terá de oferecer coisas mais simples. Tom Zimmerman, diretor de análise de títulos garantidos por ativos do UBS, vê paralelos entre o estouro das CDOs e o das CMOs (collateralised mortgage obligations, ou obrigações hipotecárias garantidas) em meados da década de 1990. As CMOs, que agrupam riscos de pagamentos antecipados, se tornaram tão confusas que os investidores não conseguiam mais ver onde estavam os perigos. Quando eles pararam de comprar, os bancos de investimento simplificaram o produto e ele voltou a decolar.

Quanto às agências de classificação de crédito, elas provavelmente ficaram mais poderosas do que se poderia desejar. As autoridades reguladoras vão querer ver os interesses dessas agências mais alinhados com os dos investidores, e vão se certificar de que as agências serão mais rápidas e mais detalhistas na revisão de classificações passadas. A Moody's está pensando em introduzir novos códigos para cobrir os riscos de liquidez e volatilidade dos produtos mais complexos.

Resolver o problema da responsabilidade fragmentada será um ato de equilíbrio. Anthony Sanders, um especialista no mercado subprime, acredita que as taxas de default nos empréstimos imobiliários subprime não teriam dado um repique se os originadores dos empréstimos tivessem sido forçados a provisionar capital para cobrir, digamos, 10% de cada pool securitizado. Mas enquadrar os termos desse tipo de seguro conjunto seria uma coisa melindrosa. Será que 10% seriam suficientes? Será que um banco renomado teria que pagar a mesma coisa que uma pequena instituição de crédito ?

Com os investidores também há o risco de se exagerar na dose. Os pedidos para a criação de uma legislação federal sobre a "responsabilidade atribuída", que tornaria os investidores no mercado secundário responsáveis pelas perdas com empréstimos, podem provocar mais estragos que benefícios. Essas considerações têm levado alguns analistas a especularem que os empréstimos imobiliários poderiam, por algum tempo, voltar a ser um mercado convencional liderado pelos bancos.

Mas não espera uma volta às práticas da década de 1960. A securitização se tornou importante demais para isso. Na verdade, ela ainda não cumpriu o que prometeu. No momento, os gênios de Wall Street podem estar lambendo suas feridas, mas em breve eles surgirão com mais produtos. Por estar atraindo todas as atenções, o debate agora deverá ser sobre como esse sistema poderá ser melhorado, e não desmantelado. (Tradução de Mário Zamarian)