Título: Por que Greenspan não é o maior culpado
Autor: Wolf , Martin
Fonte: Valor Econômico, 09/04/2008, Opinião, p. A13

Quando uma onda de destruição nos atinge, todos saem em busca de alguém para culpar. Alan Greenspan, o ex-presidente do US Federal Reserve [Fed, o banco central dos EUA], no passado aclamado como o "maestro", se transformou, para seu desconforto, no bode expiatório. Embora eu ouse discordar dele em alguns pontos, a maior parte das críticas é extremamente injusta. Greenspan continua sendo o mais bem-sucedido chefe de banco central dos tempos modernos. O mais importante é que a [busca da] culpa desvia a atenção do desafio de entender o que aconteceu, por que aconteceu e o que devemos fazer.

Como assinalou Greenspan na resposta aos seus críticos no Financial Times, na segunda-feira, a bolha do setor habitacional não foi exclusiva dos EUA. Pelo contrário, como demonstra o capítulo que tratou do histórico do setor habitacional na mais recente edição do Panorama Econômico Mundial [WEO, na sigla em inglês] do Fundo Monetário Internacional, a experiência dos EUA estava longe de ser excepcional. Pelo contrário, as maiores sobrevalorizações aparentes ocorreram na Irlanda, Holanda e Reino Unido.

Os dados indicam que o aumento proporcional nos preços de moradias entre 1997 e 2007 não podem ser explicados pelos propulsores fundamentais - poder de compra (relação entre preços de moradias e renda disponível), crescimento nas rendas disponíveis per capita; taxas de juros (curto e longo prazo); expansão do crédito; mudanças nos preços dos ativos; e alterações na população economicamente ativa. Portanto, os aumentos revelam a extensão na qual um país experimentou o que aparenta ser uma bolha. Os EUA se situam nas categorias intermediárias.

Igualmente, os EUA não são de forma alguma excepcionais quanto ao nível de investimento residencial. Um tanto para a minha surpresa, a parcela do investimento residencial no Produto Interno Bruto do Reino Unido tem sido exatamente a mesma dos EUA. Os atípicos aqui são Irlanda e Espanha.

A política monetária dos EUA não pode ser responsável por todas essas bolhas. Este não teria sido o caso se esses demais países tivessem seguido a política dos EUA submissamente. Mas não foi o caso. O Bank of England, por exemplo, seguiu o que parece ser uma política monetária sistematicamente mais restritiva que o Fed. No entanto, os preços das casas no Reino Unido podem estar ainda mais sobrevalorizados.

O WEO efetivamente argumenta que "o nível extraordinariamente baixo das taxas de juros nos EUA entre 2001 e 2002 contribuiu de certa forma para a elevada taxa de expansão no mercado habitacional, tanto em termos do investimento quanto no aumento repentino verificado nos preços de moradias até meados de 2005". Além disso, "o impacto de condições monetárias confortáveis sobre o ciclo habitacional foi supostamente ampliado pelo relaxamento dos padrões de concessão de empréstimo e pelo excesso de riscos assumidos pelas instituições financiadoras". No entanto, o inconveniente desses pontos específicos aos EUA, por mais plausíveis que possam parecer, é que eles não explicam as bolhas nos preços das moradias nos demais lugares.

Então, o que poderá explicar essas bolhas? Eu destacaria quatro causas: taxas de juros reais de longo prazo muito baixas, devido à superabundância de poupança global; baixas taxas de juros nominais, tanto em função das baixas taxas reais como do ambiente inflacionário tranqüilo; a experiência prolongada de estabilidade econômica; e, acima de tudo, a liberalização do financiamento habitacional em muitos países. Quanto maior a disponibilidade de financiamento, mais fácil ficava para os compradores pagar preços mais altos pelas moradias e, quanto mais esses preços aumentavam, mais as pessoas se dispunham a comprar, na expectativa de preços ainda mais elevados. O WEO deixa claro que os preços das moradias tenderam a crescer mais rápido quando o financiamento era mais facilmente disponível, como seria de se esperar.

-------------------------------------------------------------------------------- É mais fácil nos queixarmos que o Fed nos obrigou a fazer coisas das quais hoje nos arrependemos a assumirmos a responsabilidade por erros --------------------------------------------------------------------------------

Se há pouco específico aos EUA a explicar, um formulador de políticas americano não pode ser responsável. Existem três ressalvas para esse argumento.

Primeiro, não está claro até que ponto os preços das moradias cairão nos demais lugares. Se a queda nos EUA se revelar excepcionalmente dura, a bolha lá será relativamente maior do que aparenta ser agora. Segundo, as conseqüências do estouro da bolha poderão se confirmar muito piores nos EUA, pois uma proporção maior de emprestadores foi convencida a assumir financiamentos imobiliários com os quais eles não podiam arcar. Eu vou esperar por vários anos de queda nos preços de moradias no Reino Unido e nos demais lugares antes de me decidir a esse respeito. Por fim, os EUA são o país mais influente do mundo e podem ser responsabilizados pelo movimento na direção da liberalização. Mas a influência exercida pelos EUA sobre outros países de renda elevada pode ser exagerada. Para bem ou para mal, esses últimos já se decidiram.

Por que, então, tantos americanos estão decididos a culpar Greenspan pela confusão? Posso enxergar três motivos. Um deles é que é muito mais doloroso admitir que os EUA tenham sido, em grande medida, vítimas de circunstâncias além do seu controle. Outro é que é muito mais fácil nos queixarmos de que o Fed nos obrigou a fazer coisas das quais hoje nos arrependemos amargamente a assumirmos a responsabilidade por nossos próprios erros. Por último, quanto mais culpamos o Fed, mais razoáveis se tornam os pedidos de socorro que agora inundam Washington.

No entanto, ainda discordo de Greenspan em dois pontos. Primeiro, realmente acredito que os órgãos reguladores poderiam ter sido mais enérgicos. No fórum de economistas do FT, Greenspan argumenta que "mesmo com plena autoridade para intervir, não é aceitável que os reguladores fossem capazes de evitar a derrocada do subprime". Greenspan está dizendo que não há nada a fazer, mesmo por meio do combate a abusos grotescos, como empréstimos não documentados e ridículas taxas "provocativas".

Segundo, ainda não entendo por que, num tempo de alta nos preços dos ativos, a política monetária não deveria ser mais restritiva do que em outros contextos. Isso é o que eu quero dizer com "apoiar-se no vento". Não acredito que isso poderá evitar a formação de uma bolha. Um aumento nas taxas de juros de, digamos, 4% para 5%, não evitará que as pessoas tomem emprestado para comprar um ativo que eles esperam que se aprecie em 10% neste ano. Mas este tipo de política poderá empurrar a inflação para abaixo da meta normal. Isso daria ao banco central espaço para manobra quando a bolha estourar, já que é muito menos provável que a sua credibilidade seja questionada.

Entretanto, a maior questão suscitada pelas opiniões de Greenspan está situada em outro lugar. Em essência, ele está argumentando que não existe meio termo entre mercados financeiros reprimidos, por um lado, e mercados quase completamente livres, por outro. Isso é uma defesa da falta de esperança. Eu temo muito que, se as pessoas no mundo tiverem essa escolha, após o que eu avalio que seja uma crise onerosa, elas optarão pela primeira.

Também não a considero como uma escolha lógica. Se aceitarmos que socorreremos o sistema financeiro sempre que ele se meter em apuros, a regulação será inevitável. O jeito é encontrar formas de regulação simples, robustas e regidas por normas. A idéia de que isso seja completamente impossível favorece aqueles que querem ver o fim de mercados financeiros livres. A regulação pode não ser perfeita. Mas quanto piores forem as consequências agora, mais difícil ainda será defender mercados financeiros livres. Sem um projeto confiável de melhoria regulatória, isto será impossível.