Pobre em indicações sobre os passos futuros da política monetária e brando em relação aos riscos para a trajetória de inflação. Essa foi a leitura predominante de economistas e de investidores no mercado de juros da BM&F sobre a ata do Comitê de Política Monetária (Copom), divulgada ontem pela manhã. Foram frustradas, portanto, as expectativas de que o comitê adotaria um discurso mais duro e daria sinais sobre a extensão e magnitude do ciclo de aperto, após a surpreendente alta da taxa Selic em 0,25 ponto percentual, para 11,25% ao ano.

Segundo diagnóstico do Copom, o balanço de risco para a inflação ficou menos favorável desde a reunião de setembro, entre outros fatores, devido à intensificação dos ajustes de preços relativos - desvalorização cambial e reajustes de preços administrados. Considerando esse quadro, para os cinco membros do comitê que votaram pela alta da Selic, era "oportuno ajustar, de imediato, as condições monetárias, de modo a garantir, a um custo menor, a prevalência de um cenário mais benigno para a inflação em 2015 e 2016". Já o grupo dissidente argumentou que "incertezas ainda cercam a magnitude e a persistência desses ajustes e, por isso, posicionou-se a favor de que, neste momento, as condições monetárias permanecessem inalteradas".

A ata aponta que a projeção de inflação, considerando juro de 11% e câmbio a R$ 2,50, se elevou em 2014 em comparação com a reunião anterior. No cenário de mercado, também houve piora nas projeções. Para 2015, a projeção de inflação aumentou no cenário de referência e diminuiu no cenário de mercado, mas segue acima da meta de 4,5%. Em 2016, apesar da indicação de que a inflação entra em trajetória de convergência, as projeções apontam inflação acima da meta de 4,5%.

A mensagem está um tom acima da que vinha sendo empregada pelo Copom até então, que dizia apenas que estava "vigilante", sem a qualificação "especialmente" vigilante, de modo a minimizar riscos inflacionários. Essa mudança, contudo, não foi vista por analistas como forte o suficiente para indicar uma mudança de postura do Banco Central (BC).

Para o diretor da Nomura Securities, Tony Volpon, a ata mostrou que o Copom continua sendo exatamente o mesmo, com uma clara inclinação mais moderada. Ele diz que o documento não traz senso de urgência no combate da inflação e que, portanto, não garante que foi aberto um ciclo de aperto monetário. "Essa ata justificaria tanto uma alta de 0,25 ponto na próxima reunião como a estabilidade", diz Volpon, ressaltando que a única mudança firme no cenário traçado pela ata é o deslocamento do câmbio, que no cenário de referência do BC subiu para R$ 2,50, de R$ 2,25 no documento anterior.

Para o economista-chefe da Bradesco Asset Management (Bram), Fernando Honorato, o documento não traz elementos que confirmem haver um ciclo de alta de juros em curso. O Copom, diz, adotou um tom de "calibragem", imposto pela alta do dólar. Honorato trabalha com mais três ajustes da Selic em 0,25 ponto, a 12% ao ano, mas ressalta que os próximo passos do BC dependem da trajetória do câmbio. Da mesma forma que uma pressão adicional sobre a cotação poderia, em tese, justificar uma aceleração do passo, um alívio inesperado pode interromper a alta. "Se for anunciado um nome forte para o Ministério da Fazenda e um ajuste fiscal crível, que leve o câmbio para R$ 2,35, então o juro pode nem chegar a 12%."

A leitura de que o Copom não está comprometido com um ciclo de aperto monetário também permeou os negócios na BM&F. As taxas dos contratos de Depósitos Interfinanceiros (DI) mais ligados ao rumo da Selic subiram, mas em ritmo moderado. Já as taxas longas dispararam, em um claro sintoma de aumento da percepção de risco inflacionário dada a postura do Copom e da política fiscal. O DI para janeiro de 2021 subiu de 12,19% para 12,45% no pregão regular e foi a 12,66% na sessão estendida.

Na ata, o Copom reconheceu pela primeira vez em um documento oficial que há evidências de que a política fiscal é expansionista neste ano. Como o que importa é o horizonte relevante, de cerca de dois anos, o BC continua acreditando que "o balanço do setor público tende a se deslocar para a zona de neutralidade". Assim, a variável fiscal não teria impacto relevante sobre o comportamento da demanda agregada

O Copom suprimiu da ata menções de que as pressões inflacionárias tenderiam a arrefecer ou até mesmo a se esgotar dentro de dois anos e de que o hiato do produto caminha para o campo desinflacionário. E também deixou de se referir aos efeitos cumulativos e defasados das elevações anteriores da Selic.

Destoando da maioria dos analistas, o sócio e economista-chefe do Banco Modal, Alexandre de Ázara, se apoia na supressão do trecho sobre os efeitos defasados para afirmar que o Copom sinalizou na ata que embarcou em um ciclo de aperto monetário.. "Com isso, ele diz claramente que será preciso mais aperto. Não acredito que seja um ciclo de apenas 0,75 ponto percentual. Um movimento de 1,50 ponto, para 12,50%, me parece mais provável", diz Ázara, ressaltando que a piora da inflação deve, inclusive, levar o BC a subir a Selic em 0,50 ponto em dezembro.