Após ser surpreendido pela decisão do Banco Central (BC) de subir a taxa Selic, o mercado financeiro espera agora ler na ata do Comitê de Política Monetária (Copom) indicações mais claras sobre o plano de voo do BC para afinar os ajustes em seus cenários e também na curva de juros futuros. Embora analistas deem como certa a continuidade do aperto monetário, o comunicado divulgado após a reunião não deixou essa indicação expressamente. Caberá à ata, que sai amanhã, fornecer as balizas para o ajuste de expectativas sobre o tamanho desse ciclo de aperto.

"O mercado espera a confirmação de que o Banco Central reiniciou o ciclo - o que está subentendido, mas não está dado - e quer saber que tamanho ele terá", resume o economista-chefe da Votorantim Corretora, Roberto Padovani. Ele diz que essa pista virá da maneira como o BC vai estabelecer a relação entre as fontes de pressão de inflação e a atividade muito fraca. "O peso que o Banco Central dará a essa combinação de fatores é que determinará o tamanho necessário de alta de juros", diz.

Em seu comunicado, o Copom atribuiu a decisão de elevar a Selic em 0,25 ponto percentual, para 11,25% ao ano, "entre outros fatores, à intensificação dos ajustes de preços relativos na economia, o que tornou o balanço de riscos para a inflação menos favorável."

Para Jankiel Santos, economista-chefe do BES Investment, ao falar em preços relativos, o Copom está referindo-se especialmente ao comportamento dos "tradables", pressionados por uma desvalorização cambial de quase 10% desde o encontro de política monetária anterior. E também à relação preços livres versus preços administrados, diante da perspectiva de reajuste das tarifas públicas. "O mercado quer saber agora é quais são esses outros fatores que o Copom menciona no comunicado."

Para Padovani, da Votorantim, além da evolução dos "tradables" e dos preços administrados, há uma terceira fonte de pressão inflacionária que deve estar no radar do BC: a expansão fiscal. Vale lembrar que, na última ata, o Copom mantinha a avaliação de que criavam-se condições para que o "balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade".


Após a decisão do Copom, o mercado fez uma ligeira elevação em suas projeções para o rumo da Selic em 2015. A mediana das estimativas colhidas pela pesquisa Focus subiu de 11,50% para 12%, enquanto a projeção dos chamados Top 5 passou de 12% para 12,25%. Na BM&F, as taxas dos contratos futuros de Depósitos Interfinanceiros (DI) passaram por uma rodada expressiva de alta após a surpreendente elevação da Selic. O DI com vencimento em janeiro de 2016 - que reflete as expectativa para a taxa básica no ano que vem - subiu 0,52 ponto percentual ao longo dos quatro pregões após o encontro do Copom, para 12,35%.

Segundo cálculos da gestora Quantitas, a curva de juros futuros espelha a expectativa de Selic acima de 12,50% no fim do primeiro semestre de 2015. E as chances de que o BC acelere o ritmo de aperto e eleve a Selic em 0,50 ponto em seu encontro de dezembro (dias 2 e 3) são superiores a 90%.

A ata terá o papel de autorizar ou corrigir essas expectativas e também de indicar qual deverá ser o ritmo a ser adotado, na visão da economista do UBS Marianna Costa. "Talvez não faça sentido o BC manter doses de 0,25 ponto daqui para frente", diz.

As atenções se voltam para a reformulação do parágrafo 31 do documento, no qual consta ser "plausível afirmar que, mantidas as condições monetárias - isto é, levando em conta estratégia que não contempla redução do instrumento de política monetária -, a inflação tende a entrar em trajetória de convergência para a meta nos trimestres finais do horizonte de projeção."

"Já que as condições monetárias não foram mantidas, será relevante saber como o BC vai reconstruir esse texto", diz Marianna.

As projeções no cenário de referência que o BC apresentará na ata devem ser olhadas. Na última ata e também no Relatório Trimestral de Inflação, divulgado em setembro, esse cenário levava em conta um câmbio de R$ 2,25 que, agora, já oscila ao redor de R$ 2,50. Trata-se de uma alta de mais de 10% no período, o que pode justificar uma mudança na projeção para o IPCA.

Segundo Santos, do BES, o nível de "pass-trough" hoje está entre 5% e 7%. Isso significa que, a cada 10% de desvalorização do câmbio, uma dose entre 0,50 e 0,70 ponto é acrescentada à taxa anual do IPCA. "Só isso já justifica essa mudança na política monetária", diz.