A Oi perdeu ontem cerca de 13,5% de seu valor de mercado, que já estava no menor patamar desde a fusão com a Portugal Telecom. A companhia vale agora R$ 5 bilhões. Tal valor é um décimo dos R$ 50 bilhões de capitalização da Telefônica Vivo e pouco mais de um sexto dos R$ 28,5 bilhões da TIM Brasil.

A queda de ontem foi um recado claro e duro dos investidores de que chegou o momento de tratar a situação financeira da companhia - antes apenas considerada como "apertada" - como urgente.

A Oi fechou setembro com R$ 47,8 bilhões de dívida líquida e R$ 3,8 bilhões em caixa. Neste ano, os vencimentos somam R$ 4,8 bilhões e, a partir de 2016, quando somam R$ 8 bilhões, começam a ficar mais pesados.

A empresa, porém, afirma ter a sua disposição uma liquidez três vezes maior que seu caixa, de R$ 12,3 bilhões. Isso por conta de linhas já disponíveis.

O nervosismo de hoje no mercado tem razão no adiamento da assembleia de acionistas da PT SGPS, a casca que detém a fatia de 25,6% do capital da Oi. O encontro, em Portugal, trataria da venda da PT operacional pela Oi por € 7,4 bilhões. O negócio é tido como urgente pelos investidores da operadora brasileira.

A politização da transação em Portugal já era esperada, mas os investidores da tele brasileira tentaram manter o otimismo. Agora, o cenário é exatamente o contrário. Temem que o negócio não saia ou seja postergado por um período relevante.

A assembleia da PT SGPS foi inicialmente adiada para o dia 22. O pedido de adiamento foi feito pelos maiores acionistas - Novo Banco (antigo Banco Espírito Santo), Ongoing, Visabeira, Controlinvest e a própria Telemar (holding dona da Oi).

O objetivo é oferecer prazo para que a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), consiga documentos exigidos da PT SGPS. A expectativa, com isso, é permitir que os investidores tomem uma decisão de melhor qualidade.

Sem a venda da PT, qualquer iniciativa da Oi para acelerar a consolidação setorial torna-se inviável. No fim do ano passado, a operadora brasileira contratou o banco BTG Pactual para atuar como "comissário mercantil" numa possível compra da TIM Brasil.

O cenário torna-se ainda mais complexo com os desafios operacionais. A empresa enfrenta redução recorrente de receitas e rentabilidade.

No terceiro trimestre do ano passado, a receita líquida caiu 4,5% na comparação com igual período do ano passado, para R$ 8,84 bilhões, e o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) de rotina recuou 16,3%, para R$ 2,37 bilhões.

Essa combinação abala ainda mais a confiança dos investidores na capacidade da companhia de se recuperar da difícil situação que vive desde o escândalo com a perda de € 897 milhões com aplicações de risco feitas pela PT numa holding não financeira do Grupo Espírito Santo, a Rioforte.

Tudo isso culminou na forte reação de ontem na bolsa, a despeito da situação já ser esperada desde a semana passada.

Qualquer transação com a TIM Brasil é vista como vital para a Oi. Além de reduzir a pressão competitiva no país, que prejudica a margem de todas as empresas, uma combinação com o grupo italiano, segundo analistas, teria potencial de melhorar sensivelmente o fluxo de caixa da Oi.

No terceiro trimestre, o fluxo de caixa operacional (Ebitda de rotina menos os investimentos) da Oi ficou positivo em R$ 706 milhões, 21,4% menos do que um ano antes. Considerando as despesas financeiras com serviço de dívida, esse fluxo já se torna negativo. Só entre julho e setembro, a conta líquida entre os juros das aplicações e dos empréstimos e financiamentos trazia uma despesa de R$ 831 milhões.

A TIM Brasil, diferentemente da Oi, tem fluxo de caixa após investimentos e dívida positivo - em especial após a venda de suas torres. A expectativa é que numa combinação, a TIM poderia agregar entre R$ 1,5 bilhão e R$ 1,7 bilhão em Ebitda à Oi.

O Valor apurou que a situação da Oi já tem despertado preocupação em Brasília. É crescente a preferência, dentro do órgão regulador setorial, a Anatel, de que uma operação entre Oi e TIM (e demais empresas do setor) seja liderada pelo grupo italiano. A interpretação é que uma transação com essa direção - da TIM comprando a Oi, e não o contrário - traria mais credibilidade ao setor.

No fim de novembro, um movimento da TIM prejudicou o modelo desenhado pelo BTG Pactual em seu papel de comissário mercantil. A operadora vendeu praticamente todas as suas torres. Fechou um contrato envolvendo 6,5 mil torres com a American Towers por R$ 3 bilhões.

Esses ativos eram parte importante do financiamento da Oi - e do próprio BTG - para uma eventual compra da TIM. No plano, os ativos da empresa de origem italiana seriam vendidos à parte. No total, eram avaliados em R$ 7,5 bilhões, sendo que R$ 4 bilhões desse total viriam da venda das torres.

Portanto, o plano original em que a Oi ainda desejava ser a consolidadora do setor - a despeito do efeito do escândalo com a PT - enfrenta dois desafios práticos na estrutura de financiamento determinantes. A demora da venda da PT ao grupo francês Altice e a perda de parte importante dos ativos da TIM que seriam usados no estrutura do BTG.

A companhia, portanto, tem muitas questões operacionais e financeiras a tratar e ainda num cenário adverso. O noticiário a respeito das investigações feitas em Portugal e no Brasil, pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), tem adicionado um viés negativo à empresa, segundo analistas ouvidos pelo Valor.

Ontem, a Oi informou, após ser consultada pelo regulador brasileiro, que vai "solicitar esclarecimentos" ao ex-presidente da empresa, Zeinal Bava, sobre dados do relatório realizado pela PricewaterhouseCoopers (PwC). No relatório, Bava é citado como ciente da transação com a Rioforte.