Por Marcelo d'Agosto
Em tempos de ajuste fiscal, o governo busca uma solução para equilibrar a necessidade de financiamento de longo prazo do setor produtivo brasileiro com a urgência de reduzir o montante dos subsídios embutidos nos empréstimos do BNDES corrigidos pela TJLP, atualmente em 6% ao ano.
O custo da dívida pública federal foi de 12,62% ao ano acumulado de 12 meses, segundo relatório de fevereiro do Tesouro Nacional. Como as taxas dos empréstimos do BNDES são substancialmente menores, essa defasagem gera prejuízos.
A solução mais simples para equacionar o déficit do Tesouro decorrente de operações com empréstimos subsidiados do BNDES seria elevar a TJLP. Mas isso elevaria os custos financeiros das empresas que já contrataram financiamentos com o banco.
No atual ambiente de negócios, o aumento da taxa poderia elevar substancialmente o risco de renegociações ou calotes no balanço do BNDES. Insistir no reajuste da TJLP não é uma estratégia promissora para o Ministério da Fazenda.
A impossibilidade de aumentar muito os juros do estoque dos empréstimos contratados e as exigências de manter os desembolsos das linhas de crédito para expansão das atividades empresariais sem pressionar as contas públicas geram um dilema para os administradores da economia.
Ao que tudo indica, foi esse o cenário que estimulou o governo a buscar uma parceria com o setor financeiro, ao vincular o acesso às novas linhas subsidiadas do BNDES à captação de recursos com títulos de dívida, como debêntures.
A empresa interessada no financiamento contrataria diretamente com o BNDES apenas parte do montante necessário para viabilizar o projeto de investimentos. Os recursos remanescentes seriam canalizados via operações no mercado de capitais.
Em 30 dias as regras, serão detalhadas. A expectativa é que os bancos privados assumam papel de assessores das companhias, intermediando a venda dos títulos de longo prazo junto a potenciais investidores.
Com a nova fórmula, a tendência é que o custo de capital dos novos projetos suba comparativamente à situação anterior, quando eram financiados majoritariamente por empréstimos subsidiados.
Contudo, além de reduzir o problema do déficit fiscal causado pelos financiamentos do BNDES, a diversidade de fontes de recursos para as empresas poderia crescer, garantindo um fluxo contínuo de investimentos no longo prazo. Esse parece ser o arcabouço geral das medidas e pode significar uma oportunidade para investidores.
Concretamente, hoje as debêntures incentivadas no âmbito da Lei 12.431, usadas para captar recursos voltados para projetos de infraestrutura, já representam alternativa realista de diversificação da base de financiadores. Relatório da Anbima, a associação que representa as instituições financeiras, indica que ocorreram seis emissões no ano passado, movimentando volume financeiro de R$ 3,3 bilhões.
Desse total, o montante de R$ 2,4 bilhões foi subscrito por 12,5 mil investidores pessoas físicas. A aplicação média foi de R$ 192 mil. A base efetiva de clientes pode ser menor, já que um mesmo aplicador pode ter comprado debêntures de vários emissores. Segundo dados dos anúncios de encerramento das ofertas, cada emissão atraiu de 1,2 mil a 2 mil investidores.
O principal interesse dos aplicadores tem sido a remuneração atrelada ao IPCA, sem a incidência do Imposto de Renda sobre os rendimentos. Mas é importante ressaltar que o investidor fica sujeito a riscos.
Um deles é o preço de mercado dos títulos, que varia em relação ao valor de aquisição corrigido pela taxa de juros mais inflação, a chamada curva do papel. Como as debêntures incentivadas possuem prazo longo, é preciso atenção às oscilações.
A duração média dos títulos, considerando o fluxo de caixa de todos os recebimentos, supera 48 meses. Assim, o investidor que quer se aproveitar do retorno das debêntures incentivadas precisa ter paciência para aguardar o vencimento ou esperar o melhor momento para vender o papel.
O exemplo das debêntures emitidas pela GRU Airport - Concessionária do Aeroporto Internacional de Guarulhos. ilustra isso. No gráfico abaixo, a linha vermelha representa o preço unitário (PU) do título corrigido pela curva de IPCA + 6,4% ao ano. É o valor contábil da aplicação do investidor.
Já a linha vermelha representa o valor inicial da debênture corrigida pela variação do CDI, representando o custo de oportunidade. E a linha verde indica o preço de mercado conforme divulgado no site "www.debentures.com.br ". É o valor do título caso o investidor decida vender o papel.
É possível constatar que o valor contábil do título superou o custo de oportunidade no intervalo entre a integralização, em 29 de outubro de 2014, e 8 de abril de 2015. No entanto, o preço de mercado oscilou violentamente no período.
Outros riscos que merecem atenção estão relacionados com a solidez do negócio, a qualidade das garantias e a capacidade gerencial dos sócios e administradores.
O caso das debêntures incentivadas serve para ilustrar o potencial de oportunidades do novo arcabouço de financiamentos do BNDES para os investidores. São mudanças que valem ser acompanhadas.
Marcelo d'Agosto é economista especializado em administração de investimentos com mais de 20 anos de experiência no mercado financeiro.
As opiniões contidas neste espaço refletem a visão do analista sobre as companhias, e não a do Valor Econômico.