Valor econômico, v. 16, n. 3778, 17/06/2015. Brasil, p. A2

Inflação resiste, mas para BC "segue o jogo"

Por Cristiano Romero

Havia a expectativa, por parte do Banco Central (BC), de que, dado o enfraquecimento da atividade econômica, a projeção de inflação para 2016 cairia para 4,5% já no fim deste mês, quando se divulga o Relatório de Inflação (RI) do segundo trimestre. Essa esperança não existe mais, o que deve levar o Comitê de Política Monetária (Copom) a se manter conservador em suas decisões por mais algum tempo.

A estratégia do BC é interromper o ciclo de alta da taxa de juros, iniciado há dois anos, quando sua projeção de inflação, isto é, a projeção do chamado cenário de referência, apontar o IPCA na meta de 4,5% para 2016. No RI do primeiro trimestre e na ata da última reunião do Copom, a projeção foi mantida em 4,9%. Há portanto, na visão do BC, um trabalho ainda a ser feito em termos de aperto monetário.

Há um agravante para o quadro com o qual o BC trabalha. As expectativas do cenário de mercado, embora tenham melhorado nas últimas semanas, continuam muito distantes da meta de 4,5%. A mediana das opiniões das instituições que fazem parte da amostra do Boletim Focus mostra previsão de IPCA de 5,5% para 2016.

Ainda é cedo para prever fim do ciclo de aperto monetário

A inflação corrente, pressionada principalmente pelos preços administrados mas também pelos preços dos serviços, tem dificultado o trabalho do BC. O IPCA acumulado nos 12 meses concluídos em maio chegou a 8,47%, a mais alta variação desde 2003. A inflação acumulada no ano, de 5,34%, já superou com folga a meta para todo o ano.

No RI de março, o Copom estimou variação de 11% nos preços administrados. Na ata da reunião do Comitê de abril, elevou a estimativa para 11,8%. Na ata da última reunião, divulgada na semana passada, a previsão saltou para 12,7%. Este percentual ainda está abaixo do previsto pelo mercado no Boletim Focus: 14%. A diferença entre esse percentual e o RI de março já é suficiente para acrescentar pelo menos 0,7 ponto percentual à inflação de 2015. É muita coisa.

"Não gostamos do IPCA, mas ele não muda a estratégia do BC, que é colocar a projeção de 2016 na meta", informou a esta coluna uma fonte graduada do governo. "Quanto de juros a mais isso vai necessitar será decidido na reunião de julho. Até lá, coletamos dados. Segue o jogo."

A diretoria do Banco Central deixou claro, na última ata do Copom, que foi por causa dessa piora de cenário no front inflacionário que decidiu perseverar na estratégia mais conservadora adotada nos últimos meses. A comunicação se tornou mais severa nessa ata, uma forma de avisar aos agentes econômicos que o objetivo continua sendo levar o IPCA para 4,5% em dezembro.

A princípio, tomando como base o que se vê este momento, o Copom deve promover pelo menos mais uma alta de 50 pontos básicos (0,5 ponto percentual) na taxa básica de juros (Selic), elevando-a para 14,25% ao ano. No mercado, há a percepção de que, em algum momento, o Banco Central deve rever o compromisso de levar a inflação para 4,5% em 2016. A razão é uma só: como o IPCA está subindo muito neste momento e pode terminar o ano em torno de 9%, o custo para reduzi-lo a 4,5% no espaço de apenas um ano pode ser muito alto, do ponto de vista da atividade econômica.

Economistas respeitados como Nilson Teixeira e Carlos Kawall, chefes, respectivamente, das equipes dos bancos Credit Suisse e Safra, calculam que será necessário aumentar a taxa Selic para até 16%, 16,5%, caso seja mantida a estratégia de entregar a meta de 4,5% no fim de 2016. Se os juros forem a esse patamar, será um Deus nos acuda do ponto de vista da atividade - se com os juros atuais, o Produto Interno Bruto (PIB) deve ter, segundo a mediana das opiniões do Focus, retração de 1,35% neste ano, calcule-se com a Selic quase três pontos percentuais maior...

O BC ainda resiste em abrir mão de seu compromisso. A preocupação é com a inércia inflacionária, que aumenta quanto mais a autoridade monetária estende o prazo de cumprimento da meta. Na prática, foi o que ocorreu no primeiro mandato da presidente Dilma Rousseff. O problema é que, por outro lado, o BC sabe que é inviável, do ponto de vista político, produzir uma recessão profunda - curiosamente, o obstáculo não estaria na presidente Dilma, mas na frágil sustentação política do governo.

O quadro é bem delicado. O BC teria alguns caminhos a seguir. O primeiro seria continuar aumentando a taxa Selic, no ritmo atual, de 50 pontos básicos a cada reunião, até colocar a projeção do IPCA do cenário de referência em 4,5%. Outra possibilidade é dar mais um aumento de 50 ou de 25 pontos básicos na Selic e avisar ao mercado que permanecerá nesse patamar por um tempo "suficientemente prolongado".

"Isso deve contribuir para fortalecer adicionalmente o processo de ancoragem, reduzindo o risco de se produzir uma contração excessiva da economia, que já terá a pior performance dos últimos 25 anos, agravada pelo choque de demanda equivalente a 1% do PIB e representado pelos efeitos diretos e indiretos da operação Lava Jato", comentou Kawall em sua última análise macroeconômica.

"Se necessário, os juros poderiam até ser elevados adicionalmente nesse período, se as expectativas de inflação voltassem a mostrar desancoragem", acrescentou.

Kawall acha mais plausível promover a convergência da inflação para 4,5% em 2017. Por enquanto, é importante notar, o Banco Central segue mantendo o compromisso de 2016. O economista do Safra, que foi secretário do Tesouro em 2006, acredita que a resistência à queda das expectativas inflacionárias para 2016 não indica uma dificuldade de "reancoragem" das expectativas, relacionada a uma suposta perda de credibilidade do BC, "como argumentam alguns".

"Ela reflete, sobretudo, a alta quase contínua das expectativas para 2015, que levam a um aumento da inércia para o próximo ano. Neste sentido, a manutenção da expectativa de 2016 [em 5,5% há quatro semanas] já é uma prova importante de reancoragem, o que é confirmado pelo gradual recuo das expectativas de 2017 a 2019, todas abaixo de 5%. Fica evidente para nós que o esforço do aperto das políticas econômicas em um ambiente de forte desaceleração econômica (monetária, fiscal, parafiscal) está logrando claro sucesso nos últimos seis meses", explicou Carlos Kawall.

Cristiano Romero é editor-executivo e escreve às quartas-feiras

E-mail: cristiano.romero@valor.com.br