Na primeira reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) da nova diretoria do Banco Central comandada por Ilan Goldfajn, a expectativa majoritária do mercado é que a taxa Selic permanecerá inalterada, em 14,25%, e que os sinais ainda mostrarão cautela com o início do corte de juros. O quadro não é muito diferente do que se viu no encontro anterior, realizado em junho.

O que parece ter mudado, no entanto, é a visão de que a estratégia deste novo BC conseguirá colocar o IPCA bem perto da meta em 2017 - em grande parte por causa de sua postura mais firme na defesa do cumprimento desse objetivo e também por causa da melhora das condições globais, com efeito direto sobre o câmbio.

"Acredito que a política fiscal seja o ponto crucial no início do ciclo de queda de juros, principalmente a aprovação da PEC que limita as despesas primárias, sem maiores alterações no Congresso", afirma Rodrigo Alves de Melo, da Icatu Vanguarda, que espera apenas um corte de 0,5 ponto da Selic este ano, no encontro do Copom de novembro.

Ele chama a atenção para o fato de que a piora da expectativa para o déficit primário de 2017, com a definição da meta fiscal do ano que vem, pode compensar o efeito positivo que o câmbio valorizado e a melhora das expectativas de inflação podem ter sobre as projeções do IPCA no modelo do BC.

A estimativa considerada pelo BC, no Relatório de Inflação do segundo trimestre, era de um déficit equivalente a 0,9% do PIB e a meta fiscal estabelecida aponta para uma taxa de 2,1% do PIB de déficit. Por isso, o economista vê pouco espaço para corte de juros no curtíssimo prazo. De todo modo, no balanço de riscos ainda sugere que há "grande chance" de a inflação convergir para 4,5% no ano que vem.

Para Thaís Zara, economista-chefe da Rosenberg Associados, somente em 2018 o IPCA estará, de fato, em 4,5%. "Mas teremos um processo de desinflação importante em 2017, e a inflação deve ficar dentro do intervalo de metas com folga", afirma. Em sua visão, o BC só cortará os juros quando o fiscal estiver mais encaminhado - com a PEC do teto dos gastos aprovada, sinalizações de cumprimento de meta fiscal e também com a reforma da Previdência aprovada. Por isso, Thaís diz acreditar que o ciclo de alívio monetário só ocorrerá em janeiro de 2017.

Caso o fiscal seja endereçado logo após a confirmação do impeachment, então o câmbio pode passar por uma nova onda de valorização, o que ajudaria a levar a inflação para 4,5%, diz Solange Srour, economista-chefe da ARX Investimentos. Hoje, com o câmbio médio de R$ 3,25, sua projeção aponta para uma inflação um pouco mais alta, em 5%. "Certamente a política fiscal será bem importante para o início do processo de corte de juros porque essa variável tem reflexo relevante na taxa de câmbio (consequentemente nas expectativas de IPCA para o ano que vem) e no prêmio de risco e condições financeira da economia", afirma a economista, que espera que o Copom inicie o corte de juros em outubro.

Para a economista, a próxima reunião será uma boa oportunidade para o novo BC melhorar a comunicação e focar na mensagem de que tanto o modelo do BC quando as expectativas do mercado ainda não permitem a flexibilização da política monetária, a despeito da melhora no cenário inflacionário recente.

O economista-chefe da Órama Investimentos, Alexandre Espírito Santo, acredita que o fiscal é fundamental para que o BC comece a reduzir os juros. Mas, em seu cenário, esse momento deve ocorrer em agosto, quando o afastamento da presidente Dilma Rousseff for consolidado. Ele espera um primeiro corte da Selic de 0,25 ponto e duas reduções de 0,5 ponto este ano e o IPCA em 4,7% no ano que vem.