Valor econômico, v. 17, n. 4210, 09/03/2017. Opinião, p. A14

A força da política monetária

 

Ailton Braga

 

Há muitas dúvidas sobre o grau de eficiência da política monetária no Brasil e críticos de sua condução, mencionam, principalmente nos últimos dois anos, o elevado custo em termos de redução do nível de atividade e aumento dos gastos públicos com pagamento de juros, tudo isso associado à inflação alta e resistente à queda.

Muitos economistas passaram a levantar hipóteses teóricas para explicar a dificuldade da política monetária para reduzir a taxa de inflação. Entre essas hipóteses estão a dominância fiscal e até uma relação positiva entre taxa de juros e taxa de inflação no longo prazo, com base na equação de Fischer, que relaciona a taxa de juros nominal com taxas de juros reais e expectativas de inflação. O tema é polêmico e relevante e o objetivo desse artigo é contribuir com o debate por meio da análise da relação histórica entre taxa de juros e inflação no Brasil.

Do final de 2003 ao final de 2016, tivemos 4 ciclos de alta e 4 ciclos de queda da taxa Selic. Todos os ciclos de alta, considerando-se a taxa Selic acumulada em 12 meses, foram seguidos por, com atraso de 5 meses a 10 meses, redução na Utilização da Capacidade Instalada (UCI) do setor industrial, medida pela média de 12 meses. E todos os ciclos de baixa da taxa Selic foram acompanhados de expansão da UCI, com atraso de 4 meses a 10 meses. Dessa forma, a política monetária no Brasil afeta o nível de atividade econômica na direção esperada: maiores taxas de juros reduzem a atividade e elevam o hiato do produto.

Os 4 ciclos de elevação da UCI e redução do hiato do produto, no período mencionado anteriormente, foram seguidos de períodos de aumento da taxa de inflação, medida pelo IPCA acumulado em 12 meses. Até 2013, os 3 períodos de redução da UCI e aumento do hiato do produto foram acompanhados de redução da taxa de inflação. Entretanto, o ciclo de alta da Selic e aumento do hiato do produto iniciado em meados de 2013 foi seguido de forte elevação da taxa de inflação, em 2014 e 2015, apesar da recessão brutal do nível de atividade. A taxa de inflação só voltou a cair a partir de fevereiro de 2016.

(...)

O período de 2 anos, de 2014 a 2015, de aumento de juros e retração do nível de atividade e, concomitante, elevação da taxa de inflação, alimentou dúvidas sobre a eficiência da política monetária e fortaleceu a hipótese da dominância fiscal, situação em que a política monetária torna-se ineficiente devido aos efeitos negativos dos juros altos sobre o déficit e a dívida pública gerarem expectativas de monetização da dívida. Mas antes de afirmar que a política monetária no Brasil é ineficiente, é preciso considerar o contexto em que ocorreu esse aumento da taxa de inflação.

De 2011 a 2013, a taxa de inflação, medida pelo IPCA acumulado em 12 meses, situou-se entre 5% e 7%, sempre acima da meta de 4,5%. Ao mesmo tempo o controle do reajuste de tarifas públicas passou a ser utilizado como mecanismo de política anti-inflacionária. Tudo isso gerou dúvidas sobre a atuação do Banco Central e elevou as expectativas de inflação, em um contexto de, praticamente, pleno emprego dos fatores de produção. Esse foi o cenário em que, apesar do aumento da taxa Selic iniciado em meados de 2013, a inflação subiu ao longo de 2014.

Em 2015, à baixa credibilidade da autoridade monetária somaram-se os choques sobre a taxa de câmbio e as tarifas públicas. A taxa de câmbio R$ por US$ subiu 47% em 2015, e os preços monitorados, 18,1%, gerando forte pressão sobre a taxa de inflação, que medida pelo IPCA, foi de 10,7% naquele ano, contra 6,4% em 2014.

Passados os choques sobre a taxa de câmbio e tarifas públicas, a taxa de inflação acumulada em 12 meses passou a cair ao longo de 2016, com a tendência de queda continuando em 2017 e as expectativas de inflação para este ano e o próximo atingindo o centro da meta, indicando a recuperação da credibilidade do Banco Central.

No cenário atual, com valorização da taxa de câmbio, políticas fiscal e de crédito dos bancos públicos mais restritivas, elevados hiato do produto e taxa de desemprego, a tendência é que a inflação continue em queda e o Banco Central tenha que acelerar o ritmo de redução da taxa Selic para evitar aumento dos juros reais e deterioração adicional do nível de atividade econômica.

Talvez o foco da discussão não deva ser a eficiência da política monetária, mas porque as taxas de juros são tão altas no Brasil e porque temos um PIB potencial tão baixo, como indica o fato de, entre 2011 e 2014, com a economia operando em pleno emprego e com todos os estímulos fiscais, creditícios e monetários, termos crescido em média 2,3% ao ano.