Valor econômico, v. 19, n. 4501, 11/05/2018. Empresas, p. B1.

Petrobrás encosta em gigantes do setor em desempenho operacional

Renato Rostás, Fernando Torres, Camila Maia e André Ramalho

11/05/2018

Em comparação com as grandes petrolíferas Shell, ExxonMobil, Chevron, Total e BP, a Petrobras apresentou os maiores índices de rentabilidade nos resultados financeiros do primeiro trimestre

A Petrobras tem avançado no caminho de encurtar o abismo que a separa na bolsa das gigantes do setor de petróleo e gás no mundo com a alta das ações nos últimos dias, na esteira da valorização do petróleo e que devolveu a ela a liderança o posto de maior valor de mercado no Brasil.

Mas, ao menos no momento, em termos de resultados, ela já praticamente alcançou as chamadas "majors", o que evidencia o quanto ainda pode ser melhor avaliada por investidores, a depender das condições.

O mercado financeiro costuma olhar para a relação entre o valor de uma empresa - considerando o preço das ações e seu endividamento - e a geração de caixa dela para compará-la com seus pares. Nessa relação, chamada de múltiplo EV/Ebitda, os investidores ainda pagam até 40% menos pelos papéis da estatal brasileira.

Cada vez mais analistas consideram que esse desconto das ações em relação às maiores petrolíferas não se justifica. Em relatório, Christian Audi, analista do Santander disse que, levando em conta a evolução operacional da companhia e o fluxo de caixa gerado pela política de preços de combustíveis, o deságio é excessivo. Para o banco, a redução da dívida pode ajudar a acelerar esse processo de melhorar a imagem com o mercado.

O UBS concorda que o desconto é alto demais. "Sabemos que as eleições do Brasil em outubro podem trazer incertezas, mas a companhia está nos trilhos para entregar um bom retorno", declarou o analista Luiz Carvalho, também em relatório.

Já Pavel Molchanov, do Raymond James, avalia que a estatal tem o que merece na bolsa. Ele disse, em entrevista, que há várias razões para os papéis da empresa terem um deságio ante as grandes petrolíferas, como o elevado nível de incertezas políticas e legais no país - como a Operação Lava-Jato e os escândalos do presidente Michel Temer. "Outra razão é o balanço mais alavancado do mundo."

O Valor comparou o balanço da estatal brasileira com o de outras cinco grandes que já publicaram as demonstrações financeiras: Royal Dutch Shell, ExxonMobil, BP, Chevron e Total. No primeiro trimestre, o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês) da estatal só perdeu para o da Shell. Nas outras comparações, ficou bem próximo dos números alheios.

Em dólares, o Ebitda da Petrobras atingiu quase US$ 8 bilhões de janeiro a março. No "alto escalão", a francesa Total apresentou US$ 7 bilhões, a americana Chevron, US$ 7,8 bilhões, e a BP, aproximadamente US$ 8,5 bilhões. O melhor resultado, entre as comparáveis, foi da ExxonMobil, com US$ 9,15 bilhões - ainda assim próximo ao da estatal brasileira. A Shell chegou a US$ 14,5 bilhões.

A comparação de rentabilidade é mais favorável ainda à Petrobras. Considerando o Ebitda sem efeitos não recorrentes como baixas contábeis ou despesas operacionais extraordinárias, a empresa teve margem de 34% no trimestre. Ou seja, 34% do que faturou transformou-se em Ebitda. A segunda mais lucrativa delas, a americana Chevron, registrou índice de 23%, seguida por Shell e Total, com 17%, e BP e Exxon, com 14%.

Também impressiona ante as "majors" a produtividade na extração do petróleo. A estatal se concentrou nos ativos do pré-sal e reduziu a relevância de outras fontes, inclusive no exterior. Por isso, entre as seis petrolíferas da comparação, ela é apenas a quinta em produção equivalente. Mesmo com a diminuição, tem resultado próximo e rentabilidade maior.

Produtividade e margem deixam estatal em vantagem frente às "majors", mas investidor ainda pune a dívida alta

Daqui para frente, é esperada uma virada nessa tendência. "A taxa esperada de crescimento da produção deve ultrapassar as maiores concorrentes até 2020", comenta o Santander. "E o plano tem fundação sólida no pré-sal, um dos segmentos com perspectiva mais atraente do mundo."

Mas o deságio ao valor de mercado da Petrobras segue alto. Com o preço de ontem das ações e anualizando o Ebitda apresentado no primeiro trimestre - todos os valores já convertidos em dólar -, a companhia chega a ser 40% mais barata que a Exxon. Ante a Chevron, o desconto é de 30%, e contra a Total, de 15%.

Mas a percepção sobre desconto não é unânime. Em relatório, o Itaú BBA mostra que, após a alta recente, a brasileira teria se equiparado às demais grandes do setor e, entre as estatais, seria a mais cara do mundo, com prêmio de 31%. Essa avaliação, contudo, tem como base projeções do banco para 2018, com petróleo abaixo de US$ 60.

Além da turbulência política e das incertezas quanto às eleições, o que mais pesa para a avaliação do investidor é a dívida da Petrobras. O tamanho das obrigações financeiras da companhia ganhou fama nos últimos anos por ter chegado ao maior montante do mundo entre as empresas não financeiras de capital aberto.

Entretanto, as vendas de ativos, a melhora operacional e os cortes de despesas garantem um processo de desalavancagem que se acelerou recentemente.

Desde o pico da dívida líquida, de US$ 103,82 bilhões em junho de 2016, a estatal conquistou uma melhora de US$ 22 bilhões até março deste ano. A Total, segunda que mais se empenhou nessa tarefa de cortar dívida durante o mesmo período, conseguiu redução de US$ 7 bilhões.