Valor econômico, v. 18, n. 4524, 14/06/2018. Brasil, p. A2

Quando o dólar levaria o BC a subir os juros?

Alex Ribeiro

14/06/2018

O Banco Central manteve a indicação de que pretende deixar os juros em 6,5% ao ano em reunião de seu Comitê de Política Monetária (Copom) na semana que vem, mas avisou que poderá mudar de ideia se a situação piorar até lá. Com o dólar a R$ 3,71, como fechou ontem, poucos acreditam que será preciso subir os juros. Mas ninguém sabe ao certo onde a moeda americana vai parar. Quando e como a alta do dólar poderia obrigar o BC a agir?

Analistas econômicos que fizeram essa pergunta a autoridades do Banco Central nas últimas semanas sairiam sem respostas precisas. Mais do que um ou outro dado isolado, vai depender do julgamento do Copom. Ajuda, entretanto, entender a lógica do colegiado.

A política monetária continuará a estimular a economia para levar a inflação à meta, de 4,25%, em 2019. Se houver ameaças às metas, a história muda. Pela mais recente projeção do BC, que usa um dólar de R$ 3,60, a inflação ficará em torno de 4% em 2019. Com dólar mais alto, a inflação projetada tende a subir.

Os economistas do mercado vem tentando entender o quanto, exatamente, a alta do dólar afeta as projeções oficiais de inflação. Em março, o BC divulgou um box no seu Relatório de Inflação que mostra que, a julgar apenas pelo que ocorreu historicamente, o repasse deveria ser de 9%. Ou seja, uma alta de 10% no câmbio provocaria um acréscimo de 0,9 ponto percentual na inflação. Esse coeficiente já foi mais baixo no passado, mas subiu devido à política de preços da Petrobras, que vincula os reajustes à variação do dólar.

O BC, por outro lado, tem lembrado que, nas condições econômicas atuais, o repasse tende a ser menor, sem especificar quanto. A paralisação recente dos caminhoneiros apoia essa visão. O setor sofreu um choque de custos com a alta do preço do diesel, mas não foi capaz de repassá-lo aos fretes, a ponto de fazer uma greve que parou o país. Muitos outros setores estão em situação semelhante, com enorme capacidade ociosa.

Nesta semana, economistas do Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas (Ibre-FGV) debateram as implicações da alta do dólar para a política monetária. Um deles, Lívio Ribeiro, calculou o repasse cambial implícito nas projeções de inflação do BC. Segundo ele, o BC trabalha com um coeficiente de repasse de 6,8% na inflação deste ano e de 1,7% na inflação do ano que vem. O repasse é mais forte nos preços administrados, com coeficiente de 10,1% para 2018 e de 3,3% para 2019, e mais ameno nos preços livres, com respectivamente 5,7% e 1,1%.

Ribeiro também fez suas próprias simulações sobre o quanto seria, de fato, o repasse cambial com o alto grau de ociosidade da economia atual, usando um modelo do Ibre-FGV. Chegou a 4% para os preços livres, abaixo do coeficiente estimado para o BC. "O Banco Central está sendo conservador", disse Ribeiro.

Seria preciso mais do que uma alta temporária das projeções do BC, porém, para o Copom subir os juros. A alta do dólar representa uma mudança de preços relativos, que faz com que produtos importados e exportados subam em relação, por exemplo, a preços de serviços, que ficam estáveis. Em tese, os efeitos desses ajustes de preços relativos na inflação desaparecem com o tempo. O box do Relatório de Inflação mostra que o impacto máximo de um choque do dólar ocorre em um ano; no ano seguinte, começa a se dissipar, e a inflação volta ao nível anterior em dois anos.

O Copom tem comunicado que não irá reagir se o choque seguir o roteiro acima - que é conhecido como efeito primário na inflação. Mas poderá ter que apertar se o choque se propagar para outros preços e se perpetuar, o que é o chamado de efeito secundário. "Com a recessão, é provável que o a alta do dólar não chegue aos preços de serviços, e o BC não teria que subir os juros", afirma o economista Samuel Pessoa, do Ibre-FGV. "O intervalo de tolerância da meta serve para isso", afirma Braulio Borges, da consultoria LCA e do Ibre-FGV.

A estratégia acima, porém, tem limites. O BC acomodaria um choque, por exemplo, que leve a inflação acima do intervalo de tolerância da meta? Pelos cálculos de Ribeiro, seria preciso um dólar para lá de R$ 7 para romper o teto da meta de 2019, que é de 5,75%. "Se as projeções de inflação chegarem a 5,75%, e o Copom já terá que ter subido o juro bem antes", afirma o economista José Julio Senna.

Uma questão prática é como o Banco Central vai discriminar os efeitos primários e os efeitos secundários. O BC vem dizendo que, em tese, ocorrem efeitos secundários se subirem as expectativas de inflação dois anos adiante - uma vez que, num horizonte tão distante, o efeito primário da alta do dólar teria que ter se dissipado.

Por isso, o BC promete acompanhar de perto as expectativas de inflação de prazos mais longos. Um problema é que os analistas econômicos não costumam gastar muita energia com projeções com tanta antecedência, por isso os dados do boletim Focus podem ser um mau termômetro. Uma alternativa é observar a inflação implicita nos títulos públicos, que até agora têm se mantido mais ou menos comportadas.

O BC disse que também vai acompanhar de perto os núcleos de inflação, que, em tese, não deveriam se acelerar se a inflação refletir apenas efeitos primários do dólar. Se os núcleos divulgados vierem comportados, será um bom sinal, mas o BC deverá também antecipar como os núcleos vão se comportar no futuro.

Silvia Matos, também do Ibre-FGV, lembra que no questionário pré-Copom, enviado antes das reuniões, a autoridade monetária faz uma série de perguntas qualitativas aos analistas privados que permitem acompanhar a leitura do mercado sobre a evolução dos núcleos - incluindo, por exemplo, a avaliação sobre os preços de alimentos, bens industriais e serviços. "Seria interessante o Banco Central pedir no Focus projeções de mercado para o núcleo de inflação", afirma ela.

Essas informações não vão dar certeza sobre quando a alta de juros poderá ocorrer, pois isso depende da avaliação dos subjetiva dos membros do Copom. Mas permitem ao mercado pesar as chances de um aperto monetário.