Valor econômico, v.21, n.5009, 27/05/2020. Finanças, p. C3

Entrevista - Sylvio Castro

Adriana Cotias 

27/05/2020

A sinalização de que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) vai assegurar a liquidez que for necessária para irrigar o sistema financeiro dos Estados Unidos colocou a bolsa americana no centro das alocações táticas do private banking do Credit Suisse Hedging-Griffo (CSCH) no Brasil. Posições em ouro sem proteção cambial e o próprio dólar foram incrementadas na carteira para enfrentar o revés imposto pela pandemia de covid-19.

Isso não quer dizer que as ações lá fora estejam baratas, segundo Sylvio Castro, executivo-chefe de investimentos do banco suíço no Brasil. O risco, diz, é que passada a “fase da esperança”, alimentada pela ideia de que aconteça o que acontecer o Fed vai salvar o dia, é que isso se prove um arranjo frágil porque os preços dos ativos acabam descolando dos lucros que as empresas vão entregar.

 “Se em algum momento essa narrativa sai de cena, os ativos podem ter a fase que chamo de encontro com os balanços”, diz. “Quando isso ocorrer, ou o balanço das famílias, de empresas e do governo reage, com aumento da arrecadação, fluxo de caixa, lucros e salários para justificar os ‘valuations’, ou os ativos vão se depreciar para se ajustar à nova realidade.”

No Brasil, o time de gestão de fortunas reduziu a exposição extra na bolsa em janeiro e desde então mantém só a parcela estrutural, de longo prazo. Para Castro, é falha a leitura de que, como as ações locais se recuperaram menos do que as americanas, haveria um potencial de valorização por aí. Pesando em risco e retorno, ele vê mais oportunidades em crédito privado.

Castro, que faz a gestão de investimentos de clientes que reúnem cerca de R$ 80 bilhões - dos R$ 200 bilhões sob o guarda-chuva do private do CSHG - acha que qualquer reação das ações será com dinheiro local, sem o capital estrangeiro. Mesmo com a piora fiscal decorrente dos pacotes para auxiliar empresas e famílias a enfrentar a crise, o viés do brasileiro de concentrar o portfólio localmente terá o seu papel nessa travessia.

Ele reconhece que a recuperação econômica no Brasil pode demorar mais por conta da falta de coordenação no combate à pandemia e à crise política. Castro cita que quanto melhor a percepção sobre a gestão pública, mais rápida a retomada da confiança de empresários, consumidores e investidores. “Na verdade, esta constatação é atemporal e vale para qualquer economia desenvolvida ou emergente. Investidores globais em mercados emergentes procuram sempre crescimento econômico ou eventualmente um diferencial de juros atraente”, diz.

A seguir, os principais trechos da conversa com o Valor.

Valor: Que ajustes o CSHG fez nas carteiras por causa da crise?

Sylvio Castro: A gente tinha feito um ajuste no fim de janeiro, pré-corona. Havia uma narrativa prevalecendo naquele momento que o mundo estava reacelerando e o Brasil também. Mas quando se olhava os dados e as pesquisas que indicavam para que lado a atividade ia nos próximos meses, a figura não era exatamente essa, era a de desaceleração. Tínhamos feito compra de bolsa logo depois das eleições e quando estava na casa 116 mil pontos, a gente enviou um comunicado aos clientes avisando que ia reduzir a posição em bolsa local, não zerar - até hoje vê ‘upside’ -, mas não justificava uma posição tão grande, especialmente comprada no índice. A verdade é que a gente deu um pouco de sorte porque via desaceleração, mas jamais imaginado que a covid-19 ia se alastrar desse jeito, com impacto tão severo no mercado.

Reação dos mercados está levando para um nível de valuation das empresas mais alto do que no pré-crise”

 Valor: E quando veio o revés...

Castro:Vamos dar um ‘fast forward’ para logo depois do Carnaval. Como já estava com um viés mais conservador, quando começamos a ver os dados [de contágio] aumentando fora da China e se alastrando para o coração da Europa, a decisão foi reduzir ainda mais o risco da carteira. A gente comprou ouro e deixou a posição sem proteção cambial. O câmbio estava na casa dos R$ 4. A gente tinha começado a comprar ouro em agosto de 2019 como parte do processo de diversificação. Quando o Fed voltou atrás e começou, de novo, a fazer algum tipo de expansão monetária para dar suporte para aqueles fundos de money market, ali a gente mudou a visão e falou que com essa impressão de moeda o ouro ia começar a andar. A gente ficava travando ou não o componente cambial. Depois do Carnaval, a nossa opinião era que poderia ser um trigger para uma realização maior. A gente aumentou essa posição de ouro, aumentou a de dólar e manteve a de bolsa local, mas trocando o que a gente chama de ‘long only’, que são os fundos que não podem ficar comprados e vendidos, por fundos que podiam, com perfil de hedge fund.

Valor: Com que cenário tem trabalhado para pensar as alocações?

Castro: A gente desenhou uma espécie de framework para ajudar a pensar no que estava acontecendo, e são dois que se compõem. O primeiro a gente falou, o que precisa? A gente precisa de uma bala de prata que é ou um protocolo médico ou uma vacina que de fato permita que as pessoas coloquem esse assunto para trás e voltem a focar no futuro. Por enquanto não tem a bala de prata, pelo menos não escalável. Na ausência disso, o mercado entra na primeira fase, que é a da desalavancagem, do desespero. Muita gente entrou nesse ciclo com muita alavancagem e muita venda de volatilidade e precisou de um movimento meio desesperado de zeragem posições. Esse movimento acaba mais ou menos na terceira semana de março, quando vem um número horroroso de pedidos de auxílio desemprego [nos EUA] e logo na sequência o Fed anuncia que ia fazer expansão de balanço da ordem de US$ 2,5 trilhões. Naquele momento você tem os piores números da história de desemprego, seguido de um rali incrível das bolsas lá fora. Essa segunda fase inaugurada naquele momento é da esperança, alimentada basicamente pela fé de que aconteça o que acontecer, o Fed vai salvar o dia, como fez em 2007 e 2008 e como vem fazendo agora. O S&P500 não é um mercado barato. Tradicionalmente, quando há um período recessivo, especialmente uma recessão profunda coma essa, o que joga os preços para baixo é a combinação de duas coisas: primeiro se vê o lucro das empresas caindo bastante e daí os investidores se assustam, saem da bolsa, migram para ativos livre de risco e você vê um múltiplo de lucro também comprimido. Há um efeito duplo. Quando acontece isso, tradicionalmente, o dinheiro muda de mão. Os famosos ‘value investors’ entram no mercado, compram esses papéis esperando uma reversão à média. Dessa vez, a fase da esperança não está deixando isso acontecer porque o próprio BC americano dá injeção de liquidez maciça, ele orquestra essa recuperação nos preços dos ativos.

Valor: E quais as consequências?

Castro: Eu acho que essa fase da esperança tem mais por vir e a entrevista que o Powell [Jerome Powell, presidente do Fed] deu naquele programa ‘60 minutes’, deixa meio claro isso. Ele vira para os mercados e fala: ‘estou preocupado, acho que vai demorar mais do que todo mundo está falando para ter uma recuperação, vai ser gradual, vai precisar de mais esforço fiscal para ajudar famílias e empresas, e o Fed fez bastante coisa’. Esse foi o tom. Enquanto o BC americano estiver disposto a interferir injetando mais liquidez no sistema, permanece essa fase da esperança.

Valor: E quais são os riscos de o Fed inflar os preços dos ativos?

Castro: O risco da fase da esperança é - e por isso que a gente é muito cauteloso preferindo implementar esses ajustes táticos de uma forma muito líquida, tanto via ouro quanto via S&P500 -, que esse seja um arranjo frágil porque o preço dos ativos acaba descolando um pouco da realidade corrente do lucro que as empresas conseguem entregar. Se em algum momento essa narrativa sai de cena, os ativos podem ter uma fase 3 que é o encontro com os balanços. Quando isso ocorrer, ou o balanço das famílias, de empresas e do governo reage, com aumento da arrecadação, fluxo de caixa, lucros e salários para justificar os “valuations, ou os ativos vão se depreciar para se ajustar a essa nova realidade. Espero que isso aconteça num momento em que a atividade já tenha retomado e aí justifica o nível de preço. A volta dos mercados está levando para um nível de valuation das empresas (preço/lucro) mais alto do que no pré-crise. É surpreendente dado o tamanho do impacto na economia real.

Valor: E como avalia o Brasil?

Castro: A gente entra [nesta crise] com uma relação dívida/PIB relativalmente alta ainda, porque todo o benefício da reforma da Previdência era futuro, ia ser incorporado, entre aspas, no fluxo de caixa do governo ao longo da década. Mas o impacto é tão grande nas empresas e famílias que é preciso dar um cavalo de pau nesse arcabouço fiscal e, temporariamente, fazer um esforço equivalente ao tamanho da economia advindo da reforma da Previdência. Aquela curva de dívida/PIB ao longo da próxima década, acaba mudando. Isso assumindo que vários desses programas tenham uma fase para começar e acabar. Caso sejam estendidos, o esforço fiscal vai aumentado. Caso a economia demore mais para reacelerar, se a arrecadação vai surpreendendo para baixo, isso equivale a um esforço fiscal maior porque continua tendo os custos do Estado. O terceiro ponto é que, além do internacional e da questão fiscal, é a primeira vez que o Brasil está tentando um novo arranjo. Aquele ‘trade’ tradicional de quando você vê a taxa de câmbio desvalorizada e converte para reais porque o diferencial de juros mais uma determinada taxa se compõem para gerar um retorno muito mais interessante, desta vez fica um pouco em xeque porque não é óbvio que esse juro no Brasil vai atrair investimento de portfólio em renda fixa. Por outro lado, tem algo interessante em relação ao Brasil, que é um país emergente, mas que tem uma característica ímpar que é, como brasileiros, a gente foi treinado a ter muito apreço pelos ativos em reais. Diferentemente do resto mundo emergente, o brasileiro tem uma alocação predominantemente em reais e uma confiança irrestrita de que independentemente dessa pressão de curto prazo nos gastos, no médio e longo prazo, a gente como sociedade vai dispor dos sacrifícios necessários para voltar a estabilizar a relação dívida/PIB. Isso é um componente fundamental para o sucesso futuro do Brasil, essa confiança de quem é detentor de capital de reter o capital aqui no Brasil.

Você não especula sobre o que o câmbio desvalorizado pode num segundo momento fazer com a inflação”

Valor: Mas quando se olha para os juros longos, o que se percebe é o mercado meio ressabiado....

Castro: Quando se compara o pré longo ou a B [NTN-B] longa contra o CDI, parece que tem muito prêmio na curva, mas quando coloca uma B 2050, por exemplo, em perspectiva histórica, a impressão que eu tenho é que tem pouco prêmio. Em 2015, pré-reforma da Previdência, essas Bs longas pagavam 6%, chegaram a mais de 6,5% ao ano. Hoje, pós-pandemia a gente termina com uma dívida/PIB maior e com uma potencial inclinação para os próximos anos igualmente alta, e está negociando só 1% acima da mínima histórica de juro real nessa ponta longa. No portfólio, prefiro trabalhar com uma carteira um pouco mais curta de 2024, 2026, uma região mais confortável seja pela liquidez, seja pelo que já está embutido de altas de juros na curva.

Valor: O BC tem atuado da maneira correta na política monetária e na gestão do câmbio?

Castro: Prefiro entender qual é a função de reação, qual o objetivo que na cabeça das autoridades. Em cima disso, a gente vai desenhando o portfólio. A impressão é que o paradigma que funciona hoje no Ministério da Economia e no Banco Central é: ‘se você conseguir trabalhar com juros baixos, spread de crédito relativamente baixo e uma moeda mais fraca, essa combinação torna mais suaves as condições financeiras para as empresas e com isso vai facilitar a retomada da atividade pós pandemia’. Quando tem essa função reação, como é que se atua? A primeira coisa, você não especula sobre o que o câmbio desvalorizado pode num segundo momento fazer com a inflação. Você olha para a inflação como é hoje. ‘A inflação está apontando para baixo? Está. Parece que há excesso de capacidade instalada na economia? Parece. Então, ótimo, vou trabalhar com juros mais baixos, tanto nominais quanto reais. Enquanto a inflação não me disser o contrário, eu vou baixando’. A segunda coisa que essa função reação leva a deduzir é que, como as empresas não estavam endividadas em dólar daquela forma agressiva de 2007, 2008, o que o Banco Central está fazendo é o seguinte: ‘se eu começo a ver o câmbio à vista ou futuro ficando disfuncional, caminho para uma linha de dar liquidez para o sistema. Esse é o paradigma, BC e Economia não são intervencionistas. Eles acreditam no mecanismo de descoberta de preços no mercado. Dada essa incerteza toda, ter um pedaço da alocação em ativo domésticos e um pedaço em ativos internacionais parece fazer muito sentido.

Valor: Há uma desconfiança institucional com a questão política?

Castro: Acho que não, mas se tem dois países com condições idênticas, o que tem mais ruído provavelmente você vai exigir um prêmio de risco maior para investir, mesmo que não tenha desconfiança institucional. Esse ruído, certamente, não ajuda a atrair o capital estrangeiro, que tem um foco mais disperso do que a gente que está olhando 100% do tempo o Brasil.

Valor: A recuperação econômica pode demorar mais por conta da falta de coordenação no combate à pandemia e à crise política? O Brasil vai ficar na lanterna?

Castro: De fato, quanto melhor a percepção quanto à gestão pública, mais rápida a retomada da confiança de empresários, consumidores e investidores. Na verdade, esta constatação é atemporal e vale para qualquer economia desenvolvida ou emergente. Investidores globais em mercados emergentes procuram sempre crescimento econômico ou eventualmente um diferencial de juros atraente. Assim, no nosso caso, os investimentos estrangeiros em portfólio retornarão à medida que fique claro que existe uma retomada em andamento no pós-crise.

Valor: Além de ouro, S&P500, a gestão viu outras oportunidades?

Castro: A gente comprou bonds ao longo abril, conseguiu montar uma posição muito interessante e gosta muito do crédito, seja no mercado local, seja no internacional. A bolsa hoje [20/5] beira os 82 mil pontos. Nos idos de outubro de 2018 também estava nesse nível, mas naquela época você recebia alguma coisa entre 0,5% e 1% acima CDI para emprestar para as empresas. Hoje, a nossa bolsa está de volta nesse níveis, mas o crédito privado oferece agora algo como 4% acima do CDI. O spread de crédito no Brasil, que por oferta e demanda tinha pouco prêmio na classe de crédito privado, agora não é verdade. Pela primeira vez eu olho para crédito privado e falo isso aqui é super interessante a relação risco/retorno. Ajustado pelo risco é mais interessante até do que a renda variável. A gente tem um ‘view’ global que o mercado de crédito para países emergentes está oferecendo um prêmio interessante. Só que preferiu expressar isso com empresas brasileiras pelo fato de o time de análise conhecer muito bem esses casos todos.

Valor: Mas como o CSHG tem avaliado a bolsa local?

Castro: Há hoje uma narrativa de que a bolsa dos Estados Unidos voltou e a do Brasil, não. Logo, a nossa é barata e a americana é cara. Tem uma falha nessa narrativa porque se compara a bolsa brasileira com a americana como se fossem idênticas como composição de portfólio. A americana é predominantemente tecnologia e saúde, seguida de consumo discricionário e não-discricionário. A brasileira é predominantemente de bancos, seguida de mineração, energia (petróleo), depois consumo não discricionário. Se você sobrepõe as duas, são hipercomplementares, só que tem uma coisa mais interessante, esses setores não se recuperaram de forma idêntica e não negociam em múltiplos idênticos. Eu pedi para o meu time fazer o seguinte: pega as empresas brasileiras e remonta um segundo Ibovespa só que usando os pesos do S&P500. Para nossa surpresa, esse Ibovespa é mais caro que o S&P500. E quando a gente olha essa segunda bolsa brasileira, a recuperação dela é muito parecida com o S&P500, está 7% pior que o S&P. Se parar para pensar, faz um certo sentido porque o prêmio de risco Brasil subiu, e, portanto, a taxa que você desconta para recalcular esse valor presente deveria ter subido também. Mas quando se olha os múltiplos de lucro, a bolsa brasileira é mais cara que a americana.

Valor: Então a bolsa americana tem o suporte da liquidez do Fed, mas isso não vale para a brasileira?

Castro: Exato, nossa decisão tem sido manter uma alocação mais próxima do neutro. A bolsa brasileira tem empresas absolutamente excepcionais e há gestores na plataforma que em momentos bons e difíceis conseguem entregar um retorno muito bom. Taticamente não justifica estar muito pesado em bolsa Brasil, justifica estar em bolsa internacional. A gente continua com o nosso estrutural, mas o tático prefere fazer especialmente na americana.