Valor Econômico, v. 22. n. 5423, 22, 23, 24/01/2022, Finanças, C2

Percepção de risco piora e eleva juro longo
Victor Rezende

A dinâmica positiva nos mercados domésticos na semana passada, em especial na curva de juros, sofreu forte abalo na sexta-feira. A intenção do governo de reduzir impostos sobre combustíveis e energia elétrica emitiu um sinal de alerta aos participantes do mercado, que se mostraram preocupados, em especial, com os impactos sobre as contas públicos. O resultado foi visto principalmente nos juros de longo prazo, que não acompanharam o tom positivo de outros ativos na semana e voltaram a subir.

Embora ainda cercada de incerteza, a medida, se implementada, teria um forte impacto sobre a inflação no curto prazo. “Entretanto, dado que nossa situação fiscal não permite uma perda de receita tão grande e que isso é mais uma flexibilização do nosso arcabouço fiscal, o efeito da medida tende a ser uma elevação na percepção de risco, resultado tanto em uma taxa de câmbio mais depreciada quanto em uma taxa de juros neutra mais alta”, avalia o economista-chefe da Occam, Paulo Val.

Na semana passada, a taxa do DI para janeiro de 2027 não conseguiu acompanhar a queda dos juros de contratos mais curtos e subiu de 11,18% para 11,305%. Além disso, a inflação de longo prazo precificada pelo mercado via NTN-Bs, títulos públicos atrelados ao IPCA, disparou. Se, na quinta-feira, a inflação implícita extraída da NTN-B para 2055 estava em 5,35%, na sexta-feira ela encerrou o dia negociada a 5,59%.

“Apesar de ser desinflacionária no curtíssimo prazo, a medida é um vetor de elevação das taxas de juros mais longas e/ou das expectativas de inflação”, afirma Val.
O economista-chefe do Haitong no Brasil, Marcos Ross Fernandes, diz acreditar que a proposta enfrentará dificuldades no Congresso Nacional e que, portanto, não deve ser aprovada. “Além disso, mesmo que a proposta fosse aprovada, teria seus impactos sobre a inflação mitigados pelo agravamento das expectativas de inflação.” 

“Além de ser um controle explícito de preços, seria mais um ataque às contas públicas em um ambiente de deterioração estrutural do quadro fiscal”, afirma Ross, em relatório semanal enviado a clientes, ao justificar a perspectiva de piora nas expectativas inflacionárias caso a medida seja aprovada.

Também em relatório semanal, a economista-chefe do J.P. Morgan no Brasil, Cassiana Fernandez, mostra preocupação com os impactos fiscais da proposta, caso ela seja aprovada.

Em relatório assinado por Fernandez e pelos economistas Vinicius Moreira e Cristiano Souza, o J.P. avalia que “o sinal enviado pela discussão é preocupante, principalmente porque impacta significativamente as contas públicas em um país que ainda precisa implementar um ajuste fiscal para estabilizar a relação dívida/PIB nos próximos anos”.

Apesar da piora na dinâmica dos preços dos ativos domésticos na sexta-feira, houve, inclusive, quem avaliasse que o movimento era limitado e que a curva de juros poderia sofrer abertura adicional. “Pegou bem pouco no mercado, dada a magnitude... Só com a história de combustíveis e energia, o governo vai entregar o equivalente a uma reforma da Previdência e ainda tem a discussão sobre o Imposto de Renda, que faria o governo abrir mão de até R$ 60 bilhões por ano. Seria a reversão de duas reformas da Previdência”, observa um profissional do mercado que prefere não se identificar. 

Para ele, essas possibilidades indicam uma piora significativa do balanço de riscos. “O mercado deveria punir bastante e não entendo porque isso não aconteceu. Talvez seja a ideia de que existe uma chance grande de não passar”, diz.

A piora na percepção de risco fiscal, com aumento das taxas de longo prazo, fez, inclusive, a curva de juros ganhar inclinação. Ou seja, a diferença entre os juros longos e os de curto prazo aumentou um pouco, embora continue em níveis negativos - no jargão do mercado, a curva continua “invertida”. A semana teve início com o spread entre as taxas de cinco e de dois anos negativo em 0,45 ponto percentual e terminou com a diferença em -0,175 ponto.

Antes mesmo da discussão sobre a redução dos impostos sobre combustíveis e energia, a visão defendida pelo Santander era a de que a inclinação da curva deveria aumentar nos próximos meses por causa das dúvidas fiscais.

“Estamos vendo um cenário de maiores incertezas na parte fiscal em função da mudança adicional no arcabouço. A discussão é sobre como ter uma âncora mais forte na parte fiscal, já que o teto acabou perdendo um pouco o poder de ancoragem”, avalia Maurício Oreng, superintendente de pesquisa macroeconômica do Santander.

Para ele, a tendência recente de achatamento da curva de juros (diferença menor entre as taxas longas e as curtas) pode continuar por mais algum tempo, ao estar relacionada, principalmente, ao “timing” da política monetária. Na visão de Oreng, quando o pico da inflação se materializar com mais certeza e quando o Banco Central começar a sinalizar o fim do ciclo de aperto com mais clareza, a diferença entre os juros longos e curtos pode voltar a aumentar.

“O teto de gastos perdeu relevância como âncora fiscal e a incerteza que vamos ter tende a fazer a inclinação da curva de juros no Brasil ser maior”, afirma Oreng. Para ele, os juros internacionais também contribuem um pouco desse lado. “Se o mercado começar a trabalhar com a perspectiva de que pode ser que o juro neutro internacional também esteja mais alto, isso pode influenciar a parte longa da curva”, avalia o economista do Santander.