Valor Econômico, v. 22. n. 5424, 25/01/2022, Opinião, A13

O inferno das expectativas

José Roberto Campos
 

A inflação estava morta há mais de uma década, ressurgiu e fazê-la voltar ao seu leito normal, a 2% não será fácil. Os investidores acreditaram que o Federal Reserve americano aumentaria os juros comedidamente este ano, mas começaram a mudar de ideia recentemente. Quando o IPC de dezembro atingiu 7% anuais ela pareceu estar fora de controle. O Fed mudou a linguagem, indicou que antecipará passos para que a política monetária deixe de ser acomodativa e os investidores, diante do início da retirada de uma liquidez gigantesca - mais de US$ 30 trilhões no balanço dos principais bancos centrais do mundo - estão fazendo o que sempre fazem: entrando em pânico.

O novo sistema de metas de inflação flexíveis do Fed tinha como um de seus corolários que a inflação “excedesse moderadamente 2% por algum tempo”. Condições excepcionais, como várias ondas de uma pandemia mortífera, levaram a inflação à maior taxa em 40 anos. Parece cada vez mais ilusório, assim, que o banco central faça uma política zen, de três reajustes de 0,25% nos fed funds, enquanto espera os preços desabarem por gravidade. O Fed já adiantou o encerramento de compra de ativos - e pode fazê-lo novamente amanhã - e também o do começo da redução dos US$ 8,7 trilhões em seu balanço.

Powell terá de se mover sem bússola na redução do balanço do Fed, para o qual não há antecedentes

Enquanto a primeira medida retira o excesso do excesso de liquidez adicionado para combater a pandemia, a segunda tem efeitos pouco conhecidos, pois nunca houve nada igual na história. De qualquer forma, ambas não agem imediata e diretamente sobre o nível de preços, como o aumento de juros pode fazer. Estimativas da consultoria Oxford apontam que o banco levará três anos para diminuir seus ativos de 35% para 20% do PIB.

O temor, assim, é com a alta dos juros. Ontem, o Goldman Sachs avaliou que o Fed poderá elevar os juros em cada uma de suas reuniões em 2022 até vislumbrar um recuo claro da inflação, ou seja, poderá haver muito mais do que três altas. É possível imaginar coisa pior - elevação de mais de 0,25 ponto percentual logo de cara.

Há muitas coisas essenciais nas decisões que o Fed tomará a partir de agora (um bom roteiro do que está em jogo pode ser lido na última edição de EU& Fim de Semana). Em primeiro lugar, se os mercados internacionais entrarem em uma série destrutiva de turbulências, o sistema de metas de inflação flexíveis, consubstanciados nos princípios dos “Objetivos de longo prazo e estratégia de política monetária” terá de ser arquivado na prateleira das boas intenções malogradas.

Uma inflação entrincheirada por mais tempo e um custo elevado da ação do Fed colocarão em questão a reputação de Jerome Powell, um dos poucos não economistas a dirigir o mais poderoso BC do mundo. Outra exceção foi a do empresário sem formação acadêmica William Miller, que relutou em combater a inflação (6,7% em 1977), assistiu a uma desvalorização de 34% do dólar ante o marco alemão e até mesmo perdeu votação no board diretor do banco. Durou pouco mais de um ano (1978-79) até ser substituído por Paul Volcker, que levou os juros à lua e passou por cima da inflação como um trator.

Além do desafio conhecido de como domar a inflação, Powell terá de se mover sem bússola na redução do balanço do Fed, para o qual não há antecedentes. Ele terá de fazer o que os EUA e o mundo não fazem desde a crise financeira de 2008, colocar o gênio de volta na garrafa, retirando de circulação uma gigantesca injeção monetária que viciou os mercados com juros negativos por mais de uma década. Vencer ambos pode ser sua consagração como banqueiro, e falhar, sua ruína.

Powell e sua antecessora, Janet Yellen, repetiram durante algum tempo o mantra de que combater a alta do nível de preços era uma tarefa com efeitos e instrumentos conhecidos, enquanto que evitar a deflação e trabalhar com juro zero eram operações muito mais complicadas e de resultados incertos. Mas Powell agora é prisioneiro das expectativas, pelo menos as que criou pressupondo, por exemplo, que a política monetária continuaria frouxa mesmo depois que as condições para a normalização estivessem dadas.

Cumpriu pelo menos com uma de suas principais premissas - não agir preventivamente para deter a inflação, mas só quando ela se manifestasse claramente, o que fazia sentido após 11 anos que o Fed não cumpria sua meta de inflação de 2%. Outra parte das expectativas, porém, permanecem ainda favoráveis. Os títulos de longo prazo mal se moveram, o que indica que os investidores podem temer uma política bastante apertada no curto prazo, e outra, dentro da tendência histórica, no longo. A demanda por segurança desses papéis é alta, indicando que seus yields não se moverão com rapidez para cima.

Ao mesmo tempo, o ciclo de aperto pode, em tese, não ser radical. Para o Fed a taxa de juro real neutra (a que permite o maior crescimento com o menor desemprego sem atiçar a inflação) caiu a 0,5%, ante 2,25% dez anos antes. Com o fed funds a 2,5% a acomodação monetária estaria encerrada. Há o receio de que o Fed precise ir além disso para atingir rapidamente a meta.

A alta dos juros teve como resultado imediato a reavaliação dos ativos com preços fora do lugar. A Nasdaq perdeu 17% no ano (72% das ações com correção para baixo de 20%) e o S&P 500, mais de 10%, com 180 ações, entre elas a da Moderna, Twitter e Netflix, com perdas maiores que 20% em relação ao pico (FT, ontem).

Uma correção não se torna necessariamente uma crise aberta, mas os elos fracos da cadeia poderão ter dias turbulentos à frente. O Brasil tem reservas suficientes para aguentar o tranco, mas um movimento positivo dos últimos dias pode ser abortado. Os investimentos diretos se recuperaram, entraram R$ 18 bilhões de investidores externos na bolsa, as posições compradas, de apostas contra o real, declinaram bem e o real até se valorizou.