Valor Econômico, v. 23. n. 5659, 31/12/2022-02/01/2023, Opinião, A15

Política monetária em 2023

José Júlio Senna

Em grande número de países, os bancos centrais têm adotado medidas restritivas, em maior ou menor grau, voltadas para reduzir as taxas de inflação na direção das metas vigentes. De modo geral, a tarefa parece longe de concluída. Faz sentido, portanto, esperar ajustes adicionais na condução da política monetária, nas mais variadas economias, no decorrer de 2023.

A despeito de a inflação constituir uma espécie de “inimigo comum”, as circunstâncias vigentes em cada país diferem entre si. Características distintas do processo inflacionário enfrentado em cada lugar e diferenças institucionais e de estrutura entre países explicam isso. Sendo assim, os próximos passos no campo da política monetária precisam ser examinados à luz das peculiaridades de cada situação.

Pode-se prever um cabo de guerra entre o governo e o BC, algo que dificultará a luta contra a inflação

Os Estados Unidos, por exemplo, são a economia desenvolvida na qual o combate à inflação mais avançou. Pelo visto, dificilmente os dirigentes do Fed desistirão de levar a inflação para 2%. Jerome Powell, líder da instituição, frequentemente se utiliza da expressão “keeping at it”, objetivando com isso sinalizar que só sossegará quando a tarefa estiver cumprida. O uso da expressão procura revelar também um certo alinhamento entre o seu pensamento e o de Paul Volcker, o grande vitorioso da luta anti-inflacionária nos anos 1980. “Keeping at it” é o título do livro autobiográfico de Volcker.

A despeito dos sinais contrários, muitos ainda duvidam das intenções de Powell. Com a redução do ritmo de ajuste da taxa básica de juros em dezembro, as dúvidas cresceram. Deixou-se de notar, porém, que a referida iniciativa é perfeitamente normal quando o banco central se encontra em fase avançada de aperto monetário. Ajustes de juros em ritmo incomumente elevado podem ter efeito desestabilizador. Também não se atentou para as advertências oficiais que ressaltam quão longe o Fed se encontra de cumprir sua tarefa.

De qualquer modo, parece adequado concluir que o Fed dará continuidade à estratégia em curso, talvez até elevando a taxa básica mais do que o previsto pelo mercado e pelo próprio Fed.

Na Zona do Euro (ZE), destaca-se a natureza da inflação. Comparativamente ao caso dos EUA, a inflação reflete mais choques do que expansão de demanda. A parcela da inflação plena explicada por choques de alimentos e de energia é de cerca de 35% (50% num conceito amplo de choques). Nos EUA, essa parcela fica em apenas 15%.

Quando fala em novos aumentos de juros e em compromisso de levar a inflação para a meta, a presidente do BCE não foge do seu papel de autoridade monetária. Mas parece pouco provável que colocará em prática o mesmo grau de aperto monetário a ser observado nos EUA. Efeitos de choques têm peso alto na inflação europeia. No momento, o juro que remunera os depósitos dos bancos está em 2%, enquanto a inflação roda perto de 10%.

Lagarde preocupa-se também com o problema da “fragmentação”, ou seja, com os problemas econômicos e políticos passíveis de surgirem na eventualidade de um aperto monetário vigoroso afetar pesadamente os países da periferia. Provavelmente, os europeus enfrentarão inflação elevada por mais tempo que os americanos. O próprio BCE prevê inflação de 6,3% para a região em 2023. O Fed estima 3,1% nos Estados Unidos.

No Japão, o Banco Central alterou modestamente sua estratégia de política monetária. Elevou a margem permitida de flutuação dos juros de dez anos, para 50 pontos. O mercado, que trabalhava perto do topo da banda anterior, de 25 pontos, passou a operar próximo do novo topo. A taxa básica de juros ainda é ligeiramente negativa e a inflação cheia é de 3,8%.

Ação tão modesta nos faz concluir que os dirigentes do BoJ, por algum motivo, relutam em promover um ajuste efetivo de política. Talvez porque considerem elevado o peso dos choques na inflação japonesa. A parcela da inflação plena explicada por choques de alimentos e energia é de cerca de 63%. As autoridades talvez imaginem que tais choques logo se dissiparão, pois preveem 1,6% de inflação em 2023.

Por fim, no Brasil, o Banco Central já atingiu um patamar elevado de juros reais. Devidamente computados, os juros reais de política monetária chegam a 8,4% ao ano, em média. Possivelmente por entenderem que tal dose seria suficiente para levar a inflação para a meta, os dirigentes do BC interromperam o ciclo de alta da Selic.

Nada garante, porém, que novas altas não serão necessárias. A tendência gastadora revelada pelo novo governo já mereceu uma advertência dos membros do Copom. Estarão de olho nas consequências de eventual exagero na condução da política fiscal.

O governo eleito levou para o ministério representantes de diferentes correntes políticas. O número de ministros cresceu expressivamente. Em 1985, Tancredo Neves buscou algo semelhante, reunindo no ministério representantes das chamadas forças democráticas. O número de ministros também cresceu. Em tese, o sistema estaria ancorado nas equipes ortodoxas da Fazenda e do Banco Central. Tal foi o quadro herdado pelo presidente Sarney.

Um ministério inflado costuma gerar pressões indiretas por gastos públicos adicionais. No governo Sarney, a âncora imaginada por Tancredo era frágil. As equipes da Fazenda e do BC pediram demissão quando perceberam que a política econômica seria bem diferente da que imaginavam correta. A falsa crença de que política fiscal expansionista gera crescimento econômico conflitava com a política de juros elevados adotada pelo BC.

Na situação atual, a âncora parece sólida. O BC tem autonomia. Seus dirigentes não podem ser demitidos. Provavelmente procurarão se contrapor aos efeitos da expansão fiscal, mantendo sua política de juros. Pode-se prever, então, um novo cabo de guerra entre a administração federal e o BC, algo que dificultará a luta contra a inflação e trará inquietação.