O cenário global passa por alterações relevantes neste começo de 2023. Supondo que as mudanças nas perspectivas de atividade e inflação nos EUA, na Zona do Euro e na China estejam corretas, cabe questionar os desdobramentos deste novo ambiente para a economia brasileira. Como contraponto, vale ressaltar que o Fed nunca conseguiu elevar o desemprego em 90 pontos-base em um ano (segundo último SEP) sem provocar uma recessão.

Em relação às economias desenvolvidas, os mercados embarcam rapidamente na narrativa de pouso suave dos EUA, reforçada pela desaceleração dos dados de salários e da inflação em dezembro, a despeito da nova queda na taxa de desemprego. Diante disso, membros do Fomc já discutem nova redução no ritmo de alta de juros para a próxima reunião.

Na Zona do Euro, as últimas divulgações de inflação alimentam a perspectiva que o pico de aceleração de preços tenha passado. O otimismo é reforçado pela forte redução dos riscos de crise energética, consequência das altas temperaturas de 2022 e da substituição da oferta de gás russo.

Ou seja, o risco de disfunção econômica derivada do choque energético por enquanto não se materializa. Com a retração da inflação e a melhora no setor energético, agentes passaram rapidamente a antever a possibilidade de a Europa escapar de uma recessão em 2023.

Para fechar o cenário global, após quase três anos de “covid zero”, a China alterou sua diretriz de combate à pandemia e reabriu a economia, o que deve sustentar o PIB do país em 2023. Assim, os mercados mostram claro apetite por risco na medida em que os desequilíbrios das economias desenvolvidas são atenuados e a China garante impulso adicional ao crescimento.

Cabe questionar como a inflação no Brasil poderá ser impactada por estes desenvolvimentos. Em modelos de economia fechada simples, a inflação é resultado de flutuações nas expectativas e variações do hiato do produto. Já economias abertas apresentam especificidades que alteram o perfil inflacionário em relação ao ciclo econômico. Destacam-se duas diferenças fundamentais.

Primeiro, consumo e produto em economias abertas não têm de ser idênticos como na economia fechada. Ademais, a inflação doméstica é diferente da inflação total ao consumidor. Ambas (produto doméstico e inflação ao consumidor) têm relação direta com os termos de troca e com o grau de abertura da economia doméstica. Vale destacar que a abertura da economia brasileira aumentou nos últimos anos.

Temos assim um arcabouço relevante para analisar os desenvolvimentos da economia global sobre a economia brasileira. Em termos de atividade econômica, a redução do risco recessivo nos EUA e na Zona do Euro, somada à melhora das expectativas em relação ao crescimento chinês, impulsionam diretamente a atividade brasileira.

Isso tem um impacto direto também sobre a inflação doméstica, na medida em que a elevação da atividade global impacta o custo marginal das empresas e, consequentemente, o hiato do produto.

Um fator adicional é o comportamento dos termos de troca, definido como o preço dos bens importados sobre o preço dos bens domésticos. Portanto, um aumento dos bens estrangeiros em relação aos domésticos leva a um aumento da inflação ao consumidor para além da inflação doméstica.

Para adicionar realidade à análise, pode-se considerar que os bens utilizados na economia não são substitutos imperfeitos. Um bom exemplo neste sentido é o modelo DSGE de Medina e Soto (2007). Um choque exógeno no preço de bens primários exclusivos de exportação gera um aumento de produto, queda do desemprego e redução da inflação por conta do efeito nos termos de troca.

Já um choque no preço de um bem primário, que é utilizado tanto no processo produtivo do modelo como na cesta de consumo das famílias (ex: petróleo), eleva o custo marginal e a inflação, impactando negativamente o produto e o emprego. Percebe-se claramente a diferença entre os tipos de commodities e seu impacto sobre os agregados macroeconômicos, a depender de sua utilização no processo produtivo ou nas cestas de consumo.

Faz sentido analisar as mudanças no cenário global sob esse prisma. Parte de nossa pauta de exportação insere-se no exemplo de uma commodity completamente exportada. Outra (grande) parte como, por exemplo, commodities alimentícias, tem maior semelhança com o segundo exemplo e levará a um aumento dos preços ao consumidor. A resultante dos diferentes vetores do choque dependerá das elasticidades dos diversos produtos.

Assim, a tarefa do Banco Central torna-se mais árdua. Além do ambiente doméstico desafiador, com aumento das expectativas de inflação derivadas do risco fiscal, a autoridade monetária terá de balancear também a resultante de desenvolvimentos externos que impactarão a atividade e a inflação.

Esta interpretação depende de uma avaliação otimista do ambiente global. Os riscos centrais são a postura de política monetária dos EUA ter de ser mais apertada do que o antecipado e as preocupações com a condição fiscal do Brasil deteriorarem.