Valor Econômico, v. 23. n. 5690, 14/02/2023, Finanças, C1
Nível fraco de emissão do Tesouro emite sinal de alerta
Gabriel Roca e Victor Rezende 

No momento em que o risco fiscal e os ruídos em torno das metas de inflação e da atuação do Banco Central estão em alta, a gestão da dívida pública pelo Tesouro Nacional começa a despertar sinais de atenção nos participantes do mercado. Em seus leilões, o Tesouro tem encontrado dificuldade para emitir grandes quantidades de títulos públicos e, assim, tem usado o colchão de liquidez, o que acende um alerta entre os agentes financeiros, na medida que a necessidade de financiamento estimada para este ano é bastante elevada, em torno de R$ 1,49 trilhão. 

Passadas seis semanas de leilões, a média semanal de emissões está em R$ 17,5 bilhões, um nível baixo, dado que, caso esse ritmo se mantenha até o fim do ano, a rolagem ficaria em torno de 55,2% e o colchão sofreria forte redução, ao passar de R$ 1,176 trilhão no fim do ano passado para R$ 551,1 bilhões, nos cálculos do economista Ítalo Franca, do Santander. “O colchão ficaria em nível próximo do valor prudencial de três meses. E, diante de eventuais volatilidades de mercado e de taxas de juros, acredito que o Tesouro precisará aumentar o ritmo para ter uma margem de segurança maior”, afirma. 

Simulações feitas pelo estrategista-chefe da Warren Renascença, Sérgio Goldenstein, também evidenciam o ritmo mais fraco de emissões do Tesouro neste ano. Ao considerar uma necessidade de financiamento de R$ 1,49 trilhão e um déficit primário efetivo de R$ 100 bilhões, a média semanal de emissões de títulos públicos teria de ser de R$ 23,2 bilhões no caso de uma redução de R$ 200 bilhões do colchão de liquidez. Em outra simulação, com uma média de R$ 19,2 bilhões de emissões por semana, o Tesouro chegaria ao fim do ano com um colchão menor em R$ 400 bilhões. 

“Portanto, é necessário que o volume médio semanal aumente ao longo do ano para que a reserva de liquidez se mantenha em patamar confortável”, alerta Goldenstein, em comentário feito a clientes. 

Com um nível de emissão mais fraco neste início de ano, alguns participantes do mercado têm emitido críticas à gestão da dívida pública pelo Tesouro e alertado para um mau uso do colchão de liquidez. Alguns agentes têm apontado que, apesar do cenário atual de volatilidade acentuada nos preços dos ativos brasileiros, os “players” têm mostrado demanda pelos papéis, mas, em algumas ocasiões, o Tesouro optou por não atender a essa demanda, apontam. 

“Provavelmente, neste primeiro ano de governo, teremos uma volatilidade alta. Se o Tesouro, em todos os momentos de volatilidade, preferir não emitir, vai acabar consumindo muito o colchão. Em um real cenário de necessidade de uso do colchão, caso o mercado fique disfuncional, ele já pode ter sido utilizado”, afirma o profissional da tesouraria de um grande banco. 

Ele aponta, assim, que o Tesouro parece fazer uma opção por poupar recursos no curto prazo, ao imaginar que poderá emitir títulos a taxas mais baixas no futuro. “O Tesouro não deveria ser um formador de preços, deveria ser um tomador de preços. O prêmio que os agentes pedem também está muito ligado ao tamanho do colchão. Se o colchão diminuir, esse prêmio automaticamente vai ser muito maior. Essa conta pode acabar ficando mais cara lá na frente”, afirma. 

O profissional cita como exemplo o leilão de NTN-Bs efetuado na terça-feira passada, quando o Tesouro ofertou 450 mil papéis atrelados à inflação, mas vendeu apenas 37,6% do total a taxas que estavam perto do limite mínimo do consenso, o que indica que havia demanda maior pelos títulos. Na ocasião, o Tesouro optou por não fazer a colocação integral dos papéis e, assim, não sancionou nível elevado das taxas das NTN-Bs. 

“Se existe uma demanda de títulos, que vai ajudar o Tesouro a cumprir a PAF, por que ele opta por usar o colchão? A crítica do mercado vai nesse sentido. Não parece um uso inteligente do colchão”, aponta o profissional. 

As críticas são compartilhadas por outro “trader” de renda fixa de uma importante instituição financeira, para quem a atuação do Tesouro é de “difícil leitura” neste início de ano, diante de uma demanda não atendida plenamente. 

O gestor de renda fixa da Kinea Investimentos Leandro Teixeira faz algumas ponderações, ao lembrar que apenas 12 dos 99 leilões previstos para o ano foram realizados neste momento, em um período que também contemplou o hiato do Tesouro Nacional, quando as emissões costumam ser menores. Assim, para ele, seria precipitado extrapolar o comportamento do Tesouro para o restante do ano. “Mas também seria ingênuo ignorar o período que passamos agora.” 

Na visão de Teixeira, o cenário atual pode ser classificado como incerto, mas ainda não é preocupante. “O Tesouro começou o ano com um colchão bastante grande, de quase um ano, então uma certa diminuição não nos preocupa. Vale lembrar que o colchão também é um seguro ao Tesouro Nacional e, como todo seguro, tem um custo. Diminuir o colchão um pouco pode até ser uma atitude saudável”, diz. Teixeira, porém, nota que a redução do colchão para níveis inferiores a seis meses seria preocupante. Para ele, há espaço para o Tesouro aumentar o ritmo das emissões. 

“O Tesouro tem em mãos a ferramenta do colchão e sempre se demonstrou confortável em usá-la. Avaliamos o atual comportamento não como um erro, mas como um atraso considerável, que o coloca em uma posição mais suscetível às condições de mercado. Mas, ainda assim, há grande espaço de manobra”, enfatiza o gestor da Kinea. 

Franca, do Santander, aponta que, de fato, o Tesouro tem feito emissões menores, mas nota que a volatilidade dos mercados financeiros tem sido mais alta neste início de ano. “Temos todas as questões envolvendo o aperto monetário lá fora e diversos eventos de curto prazo locais, como a formação de um governo novo e os efeitos da PEC da Transição”, diz. 

Assim, para Franca, a gestão da dívida ao longo do ano vai depender de como serão os efeitos das medidas apresentadas pelo governo em relação ao nível de receitas. “O Tesouro tem algum conforto com o caixa e, por enquanto, adota uma estratégia em que é mais cauteloso e observa um pouco mais. Ainda existe uma gordura, que é relativamente confortável. Vamos precisar ver emissões maiores, mas também alguma ajuda que o governo possa dar em relação ao resultado primário aliviaria.” 

Em nota, o Tesouro Nacional disse que sua atuação, ao longo do exercício fiscal, seguirá as dirtetrizes e a estratégia previstas no Plano Anual de Financiamento (PAF) de 2023. “O PAF é um instrumento de transparência e comunicação entre o Tesouro e os investidores, sendo publicado regularmente desde o ano 2000. Os indicadores e limites apontados no PAF se referem ao esperado no final do exercício.” 

“Como ocorre todo ano, ao longo da execução de sua estratégia de financiamento, o Tesouro Nacional usa a flexibilidade de aumentar ou reduzir os lotes ofertados, de forma a adequá-los às condições de mercado em cada momento”, diz a nota. “Tal flexibilidade é permitida pela existência de um colchão de liquidez da dívida, em montante equivalente a, pelo menos, três meses de vencimento futuro da dívida. De acordo com o último dado divulgado (dez/2022) tal colchão estava em R$ 1.175 milhões, suficiente para 8,4 meses de vencimentos da Dívida Pública Federal Interna.”