Valor Econômico, v. 23. n. 5700, 02/03/2023, Opinião, A14
Existe risco fiscal no Brasil?
Alexandre Manoel e Lucas Barbosa

 

Ao afirmar que não existe risco fiscal no Brasil, André Lara Resende vai de encontro ao consenso que se criou entre os analistas de mercados e economistas ortodoxos que afirmam ser a vulnerabilidade fiscal o principal problema macroeconômico brasileiro, que nos impede de conviver com juros reais baixos. Mas, afinal, quem está com a razão: como mensurar o risco fiscal no país? Responderemos a essa pergunta por meio de duas abordagens. 

Primeira, por qualquer indicador de dívida, temos um patamar de dívida muito maior que a média dos países de “renda média alta”, categoria em que o Brasil se encontra, mesmo controlando pelo grau de sofisticação do mercado financeiro, como Lara Resende sugeriu em uma entrevista na TV. Na métrica da Dívida Líquida do Governo Geral (DLGG) - elencada por nós como a melhor em termos de comparação internacional - temos 14 pontos do PIB acima da média. 

Como já discutimos em artigo publicado no Valor (8/2/2023), essa diferença de endividamento é percebida como risco fiscal pelos agentes econômicos, que exigem um prêmio maior para emprestar recursos a um governo cujo passado não muito distante é de calotes e que passou oito anos sem gerar superávit primário - e, quando gerou em 2022 tal superávit, foi percebido como não sustentável, percepção defendida pelo próprio ministro Fernando Haddad em recente entrevista. 

Logo, a vulnerabilidade fiscal possui um custo, mas também é preciso frisar que a eliminação dela diminuirá o aludido prêmio de risco. A título de ilustração, em 2003, quando o Brasil possuía vulnerabilidades externa e fiscal, a taxa real de juros (considerando a inflação futura) era em torno de 17%; em 2015, após ter eliminado a vulnerabilidade externa, 7%. Em 2023, tal taxa real se encontra em torno de 8%, denotando que o mercado percebe risco fiscal hoje em patamar similar ao que percebia em 2015, justamente pelo fato de o governo federal não ter eliminado essa vulnerabilidade ao longo dos últimos oito anos. 

Em outras palavras, por parte dos agentes econômicos, a perspectiva de diminuição desse risco fiscal é a mesma que havia em 2015. Portanto, o responsável por eventual queda da taxa real de juros não será o Banco Central, mero cumpridor de ordens do Conselho Monetário Nacional e reagente às ações do governo em termos de política fiscal, mas sim o Planalto, com comprometimento público para implementação de regra fiscal crível, com limites de despesa, que seja consistentemente cumprida. 

Segunda, quando Lara Resende afirma que o Brasil não possui risco fiscal por possuir dívida apenas em moeda local, certamente há de concordar com a métrica do Tesouro Nacional (TN) para aferir a capacidade de pagamento dos entes federativos. A partir dessa métrica, o TN classifica o risco fiscal dos entes subnacionais e indica se o ente tem condição de receber garantia para obter empréstimo. Cabe destacar que essa métrica foi construída em 2016, contando com a ajuda do corpo técnico do TN, de outras secretarias do Ministério da Fazenda e de organismos multilaterais. 

Se a União fosse um ente federativo, como qualquer Estado, seria o que apresenta maior risco fiscal 

Com pequena adaptação dessa métrica, avaliamos a evolução da capacidade de pagamento e o risco fiscal do governo federal, por meio dos três seguintes indicadores: 1- razão entre a DLGG e a receita corrente liquida; 2- despesa corrente sobre a receita corrente líquida; 3- obrigações financeiras sobre disponibilidade de caixa bruta. Nesse sentido, a partir da métrica do TN, explicitada na Portaria Nº 5.623/2022 do Ministério da Economia, criamos um Indicador de Insolvência para as contas públicas do governo federal, que sintetiza o tamanho e a evolução de seu risco fiscal. 

Assim, pela mesma ótica que o Tesouro avalia o risco fiscal dos entes subnacionais, mensuramos o governo federal, avaliando se este caminha para um cenário de risco acentuado (insolvência) ou para um caminho de eliminação da vulnerabilidade fiscal, estabelecendo 2007 como ano-base. Quando o indicador sobe, o risco fiscal (ou de insolvência) se eleva; quando diminui, reduz-se o risco. 

E o que concluímos? Se a União fosse um ente federativo equiparado a qualquer um dos demais 26 Estados e/ou Distrito Federal, seria o que apresenta maior risco fiscal. Ademais, o crescente endividamento e o aumento das obrigações financeiras foram os principais vetores da piora no risco fiscal a partir de 2011. 

No gráfico, fica evidente a elevação do risco fiscal a partir daquele ano. O pico registrado pelo indicador de insolvência em 2014 coincide com a escalada do juro real naquele período, em que reinava a mesma desconfiança (que o mercado possui hoje) em relação à solvência do país. Entre 2015 e 2017, o indicador de insolvência segue trajetória cadente, refletindo o controle das despesas e arrumação das contas públicas naquele período, que coincidiu também com queda dos juros reais. 

Em 2018, em consequência do brutal aumento de restos a pagar (obrigações financeiras), a possibilidade de insolvência voltou a aumentar, diminuindo novamente em 2019. De lá para cá, apesar dos vários ruídos, pandemia e furos no teto nos últimos dois anos, o risco fiscal tem diminuído, segundo a métrica do TN. Mas está longe de esvair-se. Portanto, a vulnerabilidade fiscal existe e é muito superior a que existia em 2007. 

Concluindo, existe risco fiscal no Brasil e esse risco é elevado, apesar de menor do que há sete ou oito anos. Ainda há um longo caminho para eliminá-lo e voltarmos a ter o mesmo patamar existente no período 2007-2009, obtido a partir de um esforço fiscal que se iniciou em 1999, o qual permitia taxas reais de juros menores e nota de crédito soberana que trazia maiores fluxos de capital estrangeiro para o país. 

Em vez de negar o risco fiscal e apoiar tese sem apoio em evidência empírica, Lara Resende contribuirá com o Planalto (e com o Brasil) se apontar soluções para eliminar a vulnerabilidade fiscal doméstica.