Valor Econômico, v. 23. n. 5692, 16/02/2023, Especial, A16
Expectativas cruzam limiar que pode acelerar inflação
Alex Ribeiro e Lucianne Carneiro


As expectativas de inflação cruzaram, desde o governo Bolsonaro, um limiar de desancoragem que poderá levar as empresas a intensificarem ainda mais os reajustes de seus preços. O quadro piorou de forma acelerada no início do governo Lula, em meio a incertezas sobre a autonomia do Banco Central e uma eventual mudança das metas de inflação. 

O cenário é sugerido a partir de um estudo feito por um grupo de economistas, que comprova de forma robusta, pela primeira vez, que as expectativas de inflação estão relacionadas com as decisões que as empresas tomam para fixar os preços de seus produtos. Quando as expectativas de longo prazo estão desancoradas, os reajustes são mais pronunciados. 

Para chegar a esse resultado, constroem um índice de desancoragem - uma adaptação de um índice consagrado de credibilidade dos bancos centrais - que mede o grau desse descompasso entre as expectativas e a meta de inflação. A chamada desancoragem da inflação ocorre quando as expectativas de inflação para um prazo mais longo ficam acima da meta do governo para aquele determinado período. 

Com o uso de microdados de índices de preços no atacado, que permitem olhar no detalhe como cada empresa repassa aos clientes o encarecimento dos custos provocado pela alta da cotação do dólar, os pesquisadores tiram lições abrangentes sobre o papel das expectativas na formação de preços na economia e na inflação do país. 

A pesquisa, que trabalha com o período de julho de 2008 a dezembro de 2020, estabelece de forma robusta o elo entre expectativas e formação de preços, há décadas descrita na teoria econômica, mas que pesquisadores do mundo todo ainda buscavam provar empiricamente. 

A pedido do Valor, os pesquisadores atualizaram os dados até a semana passada. Eles mostram um grau de desancoragem das expectativas de inflação que se aproxima de forma acelerada da ocorrida no governo Dilma Rousseff, quando as empresas intensificaram o repasse cambial. O processo começou em meio às incertezas fiscais no governo Jair Bolsonaro. Embora seja muito provável que haverá impactos deletérios na inflação, os pesquisadores dizem que ainda não é possível afirmar com rigor científico que, no momento atual, os repasses a preços já estão ocorrendo com mais força, porque ainda não há microdados de índices de preços do período disponíveis para conferir. 

As conclusões desse estudo têm implicações no debate atual de política monetária no Brasil, confrontando a tese de alguns economistas de que seria possível um corte acelerado de juros sem que a inflação saia de controle. Também desaconselham uma eventual mudança nas metas de inflação já definidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). O risco, nesses casos, é justamente a desancoragem das expectativas e seus efeitos perversos na fixação de preços da economia e na própria inflação, argumentam os responsáveis pelo trabalho. 

Na equipe está Carlos Viana de Carvalho, ex-diretor de política econômica do Banco Central, ex-economista do Federal Reserve (Fed, o banco central americano) e atual sócio da Kapitalo Investimentos. Fazem parte ainda Silvia Matos, do Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas (FGV Ibre), e Marco Bonomo, do Insper. 

Eles usam informações desagregadas do Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA) do FGV Ibre para um olhar microscópico nos reajustes individuais de preços feitos por cada empresa. Com ferramentas matemáticas e estatísticas, os pesquisadores verificam, inicialmente, o quanto de cada mudança de preços reflete o repasse da alta do dólar ocorrida desde o reajuste anterior. 

A novidade do estudo é fazer o cruzamento dos dados com as expectativas de inflação, para checar se os repasses feitos pelas empresas aos preços das variações cambiais ficam mais fortes quando se prevê que a inflação vai ficar acima da meta do CMN no longo prazo. Nesse caso, a base de dados são as expectativas do Boletim Focus, ou seja, as projeções de inflação coletadas pelo BC com perto de 150 analistas econômicos do mercado financeiro. 

A conclusão do estudo é que o repasse cambial é mais forte quando as expectativas de inflação estão desancoradas. Se as expectativas de inflação estiverem ancoradas, o repasse é mais baixo, entre 1% e 2%, na primeira rodada de reajuste feito pela empresa, depois da alta do dólar. O repasse sobe para algo entre 5% e 7% quando as expectativas estão desancoradas. 

Esses percentuais refletem apenas a primeira rodada de reajuste nos preços de atacado, não o repasse cambial total, conhecido como “passthrough” no jargão econômico, que engloba o repasse cambial aos preços ao consumidor ao longo de um período de tempo. 

“Nosso entendimento é que esse é o primeiro artigo acadêmico que mostra, no mundo, não apenas no Brasil, que as expectativas de inflação estão, no mínimo, associadas ao processo inflacionário, a uma mudança no comportamento de formação de preços das firmas”, diz Viana de Carvalho. 

Estabelecer a relação empírica entre expectativas de inflação e a inflação propriamente dita é algo que os economistas buscam há muito tempo, mas não haviam conseguido de forma tão convincente, como agora, argumentam. 

A teoria diz, há décadas, que existe uma relação entre uma coisa e outra, e as expectativas estão incorporadas nas decisões de política monetária dos bancos centrais. Mas os modelos macroeconômicos são bastante falhos em mostrar empiricamente, sem contestação, a relação entre uma coisa e outra. 

Em 2021, o consultor sênior do Fed Jeremy B. Rudd divulgou um estudo que questionava frontalmente a ciência por trás do uso das expectativas pelos bancos centrais. Após uma longa revisão da literatura acadêmica, concluiu que a alegação de que as expectativas são uma determinante-chave da inflação estava fundada em bases frágeis. “Aderir [a essa visão] acriticamente poderia facilmente levar a sérios erros”, argumentou. 

Nas décadas recentes, os economistas passaram a usar a microeconomia - ou seja, o estudo do comportamento de empresas e de indivíduos - para tirar conclusões mais sólidas sobre como são formados os preços. Em 2007, o então presidente do Fed, Ben Bernanke, disse que o uso de microdados de índices de preços abria uma avenida promissora, mas faltava o elo de ligação com as expectativas. 

“Essa [linha] de pesquisa ainda não ligou decisões no nível microeconômico com as expectativas de inflação”, disse Bernanke, na época. “Realizar esse próximo passo seria sem dúvida difícil, mas também de grande valor.” 

O novo estudo deu esse passo adicional, com a ajuda da pesquisa Focus. Também integram o grupo de pesquisadores Daniel Adbid, da Escola Brasileira de Economia e Finanças da Fundação Getulio Vargas (EPGE-FGV); João Ayres, do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID); Stephano Eusepi, da Universidade do Texas; e Marina Perrupato, também do BID. O estudo está numa fase adiantada, e foi discutido recentemente numa apresentação para especialistas nas reuniões de Davos. 

Mundo afora, os bancos centrais também têm as suas próprias pesquisas de expectativas. Mas o Brasil é um caso especial em que as expectativas, ao longo do tempo, ficaram ancoradas e desancoradas, o que permitiu acumular uma série histórica que pode ser confrontada com as mudanças de preços. 

No período analisado, as expectativas estiveram ancoradas de abril de 2008 a agosto de 2011, depois do esforço feito pelo Banco Central na gestão Henrique Meirelles. As expectativas se desancoraram entre setembro de 2011 e julho de 2016, sob administração de Alexandre Tombini, quando eram grandes os ruídos sobre uma hipotética interferência da presidente Dilma na autonomia da instituição. A partir de agosto de 2016, quando Ilan Goldfajn assumiu, numa diretoria que incluía Viana de Carvalho, um dos autores do estudo, voltou a se ancorar. 

Desde a transição para o governo Lula, alguns economistas não ortodoxos vêm defendendo que o BC reduza a taxa básica de juros, atualmente em 13,75% ao ano, porque a inflação muito alta seria um reflexo apenas de choques de oferta, como a alta de preços do petróleo, e não de um eventual excesso de demanda agregada. 

Economistas de linha mais ortodoxa - e o próprio Banco Central -, por outro lado, vêm dizendo que esses choques de oferta se espalham para outros preços da economia por meio de mecanismos de indexação e pela deterioração das expectativas. “O estudo mostra que, quando a expectativa está desancorada, na hora que vai repassar um custo para seus preços, a empresa repassa mais”, diz Bonomo. Para conter o coeficiente de repasse, é preciso manter a credibilidade da política monetária. 

Não ortodoxos costumam criticar, em especial, às projeções de inflação coletadas pelo Boletim Focus. Para eles, essa pesquisa reflete um pensamento de grupo, descolado do mundo real, dos operadores do mercado financeiro da Faria Lima. O estudo, porém, utiliza justamente os dados da pesquisa Focus, mostrando que, quando a Faria Lima está mais preocupada com a desancoragem das expectativas, as empresas estão de fato intensificando os reajustes de preços. Isso não quer dizer, necessariamente, que a Faria Lima tem uma influência direta sobre as empresas, mas pode ser apenas que o Focus é um bom termômetro das preocupações com a inflação presentes na economia real. 

As expectativas de inflação também são uma faceta do debate atual sobre uma eventual mudança da meta de inflação. Atualmente, o objetivo está definido em 3,25% para este ano e em 3% para 2024 e 2025. Nos bastidores, integrantes do governo Lula vêm defendendo rever essas metas por um objetivo mais alto - o que, segundo esse raciocínio, poderia permitir um corte de juros. 

O argumento ortodoxo é que, se mudar a meta, o BC poderia ter que manter os juros mais altos por mais tempo ou até subi-lo porque as expectativas se desancorariam. Um estudo do Itaú Unibanco mostra que só haveria espaço para um alívio temporário no aperto monetário se as expectativas de inflação ficarem ancoradas. 

Economistas não ortodoxos, porém, defendem que uma eventual desancoragem das expectativas não deveria ser levada tão a sério. O argumento ganhou tração depois que três renomados gestores de recursos, Andre Jakurski (JGP), Rogério Xavier (SPX) e Luis Stuhlberger (Verde), disseram que as metas atuais são inalcançáveis. Eles não questionaram a interação entre as expectativas e a inflação, mas suas declarações serviram de munição para quem diz que há uma Faria Lima dos grandes gestores e outra menor, a do Focus. 

“A discussão técnica sobre qual é a meta ótima de um país, que até poderia ser feita, é completamente diferente do que vem sendo discutido ultimamente”, afirma Silvia Matos. “A discussão é sobre mudar a meta, mas sem garantia de que a meta vai ser crível. Isso aumenta muito as chances de as expectativas se desancorarem, ainda mais com toda a preocupação sobre se o Banco Central vai ter autonomia ou não para persegui-la.”