Valor Econômico, v. 23. n. 5706, 10/03/2023, Opinião, A21
O triunfo do monetarismo
Luiz Antônio de Lima Junior

O Japão é conhecido como “a terra do Sol nascente”. Em muitos aspectos, principalmente o econômico, essa denominação é muito realista. No pós-Segunda Guerra Mundial, a economia nipônica foi uma das primeiras a sofrer com elevada inflação, que superou os 100%, em termos anuais, entre o final de 1946 e o início de 1949. Foi também no Japão que, em 1949, se implementou um plano de estabilização, o plano Dodge, que conseguiu domar a inflação e abriu espaço para o crescimento acelerado de sua economia até o início da década de 1990.

Nos anos 90, os japoneses vivenciaram episódios de deflação e o Banco Central japonês (BoJ) iniciou várias experiências de flexibilização monetária. Na segunda metade daquela década, a autoridade monetária nipônica desafiou o consenso monetário e calibrou sua taxa de juros nominal para valores próximos a zero. Na virada do milênio, tendo em vista a recomendação do monetarista Milton Friedman, o BoJ iniciou uma expansão do seu balancete, por meio de compras de títulos públicos e privados, em um ambiente em que a taxa de juros já estava próxima a zero, e nomeou essa política de Quantitative Easing (QE).

O QE foi utilizado na resposta ao choque da crise subprime 2008-2009 pelos principais bancos centrais do mundo. Posteriormente, essa mesma política foi utilizada para o enfrentamento da crise econômica causada pela covid-19. Em artigo publicado no dia 30/08/2022 no Valor, defendi a ideia monetarista de que a inflação ressurgiu no mundo desenvolvido no pós-covid-19, uma vez que a política de expansão monetária foi muito maior neste período em comparação àquela ocorrida na crise subprime.

No período entre o artigo acima citado e hoje, se passaram mais de seis meses. Neste período, os bancos centrais dos EUA (Fed), zona do euro (BCE) e Inglaterra (BoE) aceleraram o processo do aperto da política monetária, e em janeiro de 2023 a inflação nestes países foi, em termos anuais, de 6,4%, 8,6% e 8,8%, respectivamente. Esse nível de inflação ainda é muito elevado, mas está longe do pico atingido há alguns meses. Um importante sinal dado por esses bancos centrais é que os referidos países ainda estão no processo de aperto monetário. Então o trabalho começou a ser feito, mas não terminou.

Apesar da postura monetarista das autoridades monetárias, no debate acadêmico essa discussão parece não ter fim. Keynesianos respeitados, como Larry Summers, visualizam um grande componente monetário na inflação atual. Outros ilustres keynesianos, como Joseph Stiglitz, Nobel em Economia em 2001, continuam com a argumentação keynesiana de que a inflação tem como causa principal os choques de demanda ou os choques de oferta. Essa argumentação tem sempre novos componentes, que já foram: o choque da covid-19 nas cadeias de produção, a crise dos chips, a recuperação econômica no pós-covid-19 e a guerra Rússia-Ucrânia.

Choque de oferta: Por que a inflação persiste em patamares não vistos em décadas, mesmo em um cenário de retração do preço global de energia (o preço do insumo energético, medido pelo Global Price of Energy Index, recuou em janeiro de 2023 ao patamar de outubro de 2021)?

Choque de demanda: por qual razão uma economia e um mercado de trabalho muito mais aquecidos nos EUA do que na Europa não impediram uma redução maior da inflação nos EUA?;

O que ocorreu com o Japão, grande importador de energia, que atravessou todo o período dos choques e da guerra com inflação baixa e que em janeiro de 2023 apresentou valores acima de seus padrões recentes, com registro de 4% ao ano (maior valor desde 1981)?

Para todos esses questionamentos, há apenas uma resposta: “Inflação é, sempre e em todo lugar, um fenômeno monetário”. Ao contrário das autoridades monetárias da Europa e dos EUA, o Japão continuou com sua política monetária ultra expansionista no ano de 2022. E finalmente, o dragão que havia dormido por décadas, acordou na terra oriental.

Um clássico erro em interpretações de fenômenos monetários é a confusão entre base monetária e meios de pagamentos (M1, M2, M3, M4....). A primeira está relacionada à capacidade do banco central em imprimir moeda, enquanto a segunda é o estoque de moeda na economia, que leva em conta a função da impressão de moeda da autoridade monetária e a função do mercado financeiro em criar moeda. Segundo Milton Friedman, esse erro levou os EUA para a grande depressão na década de 1930.

Entre março de 2020 e agosto de 2022, a base monetária no Japão cresceu a uma taxa média de 0,9% ao mês. Esse valor é muito inferior ao aumento da base monetária na crise subprime. Entre agosto de 2010 e agosto de 2014, a base monetária nipônica aumentou a uma taxa média de 1,9% ao mês. Para alguns desconhecedores do clássico erro, este seria o argumento contra a teoria monetarista. No entanto, o que importa são os meios de pagamentos. Entre agosto de 2010 e agosto de 2014 (4 anos), M2 e M3 subiram 12% e 10%, respectivamente. Já no período da covid-19, entre março de 2020 e agosto de 2022 (2 anos e meio), o M2 subiu 16%, enquanto o M3, 14%.

Está explicada a inflação no Japão no início de 2023. Apesar de o Japão ser considerado o país em que primeiro se verificam alguns episódios econômicos, nesse caso, comparado aos seus pares desenvolvidos, foi o último. Como resposta à covid-19, o estoque de moeda aumentou o dobro do que foi observado no período da crise do subprime (o contrário ocorreu com o balancete do BoJ). Esse é o triunfo do monetarismo.

Podemos esperar pressões inflacionárias no país nipônico ao longo de 2023, uma vez que a política monetária tem defasagens e que além de ter registrado o maior estoque de moeda em janeiro deste ano, o Japão ainda não iniciou uma política de restrição monetária. Sobre a inflação nos EUA, Europa e Reino Unido, há uma tendência de baixa. Porém, a magnitude ainda depende do esforço monetário que será adotado.